「グローサリー界のTesla」株価が45%の劇的反発を演じる！韓国の新倉庫がバリュエーション回復を刺激、Ocadoが「苦境からの転換」の重要なウィンドウを迎える

かつて株式市場の小売セクターのスーパースターであったOcado Group Plcは、厳しい株価下落の時期を経て、その株価動向とファンダメンタルズの見通しが再び回復の兆しを見せている。最新の計算データによると、この英国のオンライン食品配送および倉庫技術サービスを提供する企業の株価は最近急騰し、過去1か月で累計45％の大幅上昇を記録し、今週だけで18％も上昇した。

かつて「食料品界のテスラ」と呼ばれたこの小売企業にとって、これは珍しい明るい材料だが、そのビジネスモデルはその後ずっと疑問視されていた。同社の株価はいまだにパンデミック期の史上最高値から90％以上も下落しており、主な要因はパンデミック期間中の消費者の購買習慣の変化が結局一時的な現象だったためであり、Ocadoはその技術ビジネスモデルの実現可能性を投資家に納得させることができていなかった。

Ocadoは本質的に通常の英国「オンライン食品スーパー」ではなく、オンライン小売を重要な実験場とし、世界中の小売業者に自動化された小売フルフィルメントインフラを販売するテック企業である。主力資産はOcado Smart Platform（すなわちOSP）であり、AI/ソフトウェア、倉庫ロボット、自動仕分け、在庫・注文管理、ラストワンマイルロジスティクスなどを統合し、エンドツーエンドのB2Bオンライン小売システムとして提供し、大規模クライアント向けフルフィルメントセンター（Customer Fulfilment Centre、いわゆる「CFC」）や店舗自動化ソリューションを通じて、Lotte、Aeon、Krogerなどグローバルな小売企業にIT技術を提供している。

英国では、Marks & Spencerとの合弁会社であるOcado Retailを通じてOcado.comのオンライン食品事業も展開している。Ocado自体は同社を「eコマース、フルフィルメント、ロジスティクスを再構築するグローバルテック企業」と定義しており、アナリストたちは一貫して「自動化フルフィルメントセンター技術の重要なサプライヤー＋英国オンライン食品合弁ビジネス運営者」と評している。

「食料品版テスラ」Ocadoに再生の兆し、韓国の新倉庫はバリュエーション回復の引き金となるか？

今月初め、Ocadoが韓国の小売業者Lotte Shopping Co.と協力して建設した初のフルフィルメントセンターが正式稼働し、市場の懸念をある程度和らげた。最大顧客であり米国著名食料品小売業者のKroger Co.が提携規模を縮小した後、Ocadoは人員削減と、自社製品の導入コスト削減も発表している。

IGのチーフマーケットアナリストであるChris Beauchampは「今Ocadoが危機を脱したとはまだ言えないが、韓国の新しい倉庫フルフィルメントセンターの稼働で、事業回復の希望がわずかに生まれ、少なくとも直近の下落トレンドを反転させた。株価がこれほど大きな損失を被った後、特に市場がOcadoが舞台から退場しかけていると考え始めていた中で、（底打ち反発は）むしろ自然な現象かもしれない。しかし今はっきりしているのは、市場はまだ多少の期待を抱いており、今後その技術を巡る新しい受注がさらに生まれる可能性があるということだ」とコメントした。

上図のとおり、Ocadoの株価は年間の単週で最高のパフォーマンスを記録する見込みであり、英国食品配送会社として、英国株式市場の中型株ベンチマークとのパフォーマンス差も縮めつつある。

絶頂期にはOcadoの時価総額は2020年9月に驚異的な220億ポンド（約300億ドル）に達し、Tesco Plcを凌駕していた。当時は新型コロナの影響でオンライン食品購買需要が急増していた。

だがその後、Ocadoはますます顕著となるトレンドに直面してきた。すなわち、ますます多くの食料品小売業者が実店舗内でより多くのオンライン注文を直接処理するようになったことである。これによって、市場はOcadoに対し、大型で資本集約的な配送センターに依存しすぎる従来のビジネスモデルからの転換を求めるようになった。

昨年11月、Ocadoは大きな挫折を味わった。当時Krogerは、自社の自動倉庫ネットワークの収益が期待に及ばないとして、Ocado主導で建設した大型フルフィルメントセンター3拠点の閉鎖を発表した。今年1月には、カナダのパートナーSobeys Inc.もカルガリーにある倉庫の閉鎖を発表。先月には、CEOのTim Steinerが2028会計年度開始時に退任することも告知された。

今週の株価上昇でOcadoは買われ過ぎの領域に入っている。ただし、これまでの同様の反発はその後すべて沈静化していた。IGのBeauchampは、昨年12月から始まった 上昇相場は今年1月にはすでに「沈静化」の兆しを見せたと指摘。「現状の上昇モメンタムを維持するには、さらに契約が必要であり、もしくは最低限新規倉庫プロジェクトに関する商談が出てくる必要がある」と述べている。

S&P Global Market Intelligenceのデータによれば、水曜時点でOcadoの貸し株数（=空売り全体のポジション判断の指標）が、同社発行済み自由流通株の9.4％を占めている。この比率は、今年4月下旬に記録した17.8%の年間相対高値より低い。

J.P. MorganのシニアアナリストMarcus Diebelは、現時点の株価にはOcadoがすでに締結した契約の価値が反映されていないと指摘。同行試算によると、現株価はむしろ将来的により多くの重要拠点が閉鎖されるとの市場価格が織り込まれており、新拠点拡大ではないという。Diebelは水曜のレポートで「現時点でのリスクリターン比は『非常に魅力的』だが、株価のボラティリティは今後も続く可能性が高い」と語る。

こうしたボラティリティはアナリストの株価目標の大きな乖離にも表れており、一部のアナリストは依然として様子見となっている。

UBS GroupのアナリストSreedhar Mahamkaliは、先週のレポートで「Ocadoはビジネスモデルの再調整を急速に進めているが、現時点で十分明確な成長路線はまだ見えない」と指摘する。

Ocadoのロボット倉庫が再び受注、ソフトランディング取引は消費から自動化資本投資へ？

Ocadoが市場から再評価されるべきなのは小売スーパーや個々拠点の売上高データではなく、「小売版オートメーション・クラウドプラットフォーム＋ロボティクス倉庫インフラ企業」としてのリバリュエーションに近い。

直近45％の株価反発は、まずOcado自身のビジネスモデルが重要な「サバイバル認証」を得たことが要因であり、単なるマクロのベータ要因ではない。同社は先にKrogerの3つのロボットフルフィルメントセンター閉鎖やSobeysとの提携縮小で深刻な疑念にさらされ、7月中旬には株価が13年ぶりの安値まで下落していた。しかしその後、欧州大手小売企業の新規CFC契約獲得当日には株価が12％超上昇、8月にはLotteとの協業で韓国釜山に初のハイオートメーションCFCを正式稼働し、約400万世帯をカバー、初めて自動冷凍倉庫やロボティクスシステム、朝配達能力などを導入した。

これらの進展は、市場に「大規模集中型自動倉庫が従来型店舗内フルフィルメントに完全には取って代わられていない」「Ocadoの技術は高人口密度・高オンライン浸透市場では今なお経済価値を生み得る」という信頼を再び抱かせ始めている。ただし、これは典型的な苦境反転（Turnaround）＋ショートカバー取引であり、北米パートナーの撤退は、全ての地域が資本集約型CFCに適しているわけではないことを証明しており、今回の上昇は「退場予想の修正」に過ぎず、ビジネスモデルの全面的な勝利を意味するものではない。

グローバルな「ソフトランディング」視点で見ると、Ocadoの反発は方向性は前向きだが市場全体の重みは小さいミクロシグナルであり、45％の力強い反発は「ソフトランディング環境が困難な成長株の再評価に有利な事例」とみることもできる。Ocadoの株価とファンダメンタルズの回復兆候は、消費需要が依然として底堅く、小売業者が長期的自動化投資に再び前向きであり、市場が高デュレーション成長資産に再びバリュエーションを与え始めていることを示している。もし経済が本格的なリセッションに陥った場合、小売業者はまず大型倉庫投資を延期するのが一般的だが、逆にLotteなどが自動化インフラを続けて導入している現状は「需要が崩壊しておらず、企業も効率化投資に前向き」という典型的なソフトランディングの道筋と一致している。