CoreWeave、Nebius：計算力の価格上昇、支援者の支援、NVIDIAの「子会社」はいつまで勢いを保てるか？

ここ数日、NebiusやCoreweaveなどの新しいクラウドプラットフォームの急騰の背後には、業績やカンファレンスコールの内容を踏まえると、現在業界のAIクラウドコンピューティング需要は極めて明確に供給不足の状態であると言えます。

たとえばNebiusの場合、1～3年の中長期契約で算力単価は200～250億米ドル/GWですが、さらに良い価格を得るため、会社は一部のリテール用のキャパシティを残し、オークション方式で顧客に入札させ、価格の高い顧客に提供しています。この場合、500億米ドル/GWという価格設定が実現できています。

従来は企業プロジェクトがクラウドベンダー同士で入札を行っていましたが、このような逆の手法を取る背景には、長期契約の価格とスポット販売価格の2倍の差異だけでなく、オークション方式そのものが現在のAIクラウド市場が深刻な売り手市場であることを示しています。

1．AIの算力供給と需要の大幅なミスマッチはどれくらい続くのか？

このような状況下では、新興クラウド企業であれ、古参の大手クラウド企業であれ、今年の考え方としては、投産できるキャパシティさえ握っていれば、どこも恩恵を受けるべきです。

これにより、SpaceXは2026年に5,000億米ドル未満の収益で約2,000億米ドルの資本支出（会社の目標算力キャパシティ増加量から逆算）を支える動きを見せています。Metaも同様で、自社での算力構築で内部需要を満たしつつ、自身のAIモデル開発がまだ発展途上ながらも積極的な投資を続行し、クラウドコンピューティングの外部貸出ビジネスへと転換を進めています。

今年の価格に基づいて線形に算力価格を外挿すると、250～500億米ドル/GWという価格設定は、クラウドベンダーが1～2年以内に投資回収できることを意味します。その後の賃料収入や退役機材の残存価値はすべて追加収益となります。

この供給と需要の不均衡の本質は、モデルのトレーニングはソフトウェアエンジニアリング力であり、非線形的に進行可能ですが、AI算力キャパシティの構築は物理的世界に依存した建設・生産・製造活動によるという点です。

モデルが6か月ごとに大規模なアップグレードを重ねることでToken需要が10倍に膨張する一方、物理的なインフラ新設から稼働開始までは線形的に1.5～2年間を要し、バーチャル世界のスピードとフィジカルの制約が大きな需給ギャップを生んでいます。

そのため、筆者個人としては、2026年の算力の価格をもとに来年の価格を線形推計することにはリスクがあると考えます。現在、各大手クラウドベンダーの資本支出計画、たとえばMetaやSpaceXの2027年目標はいずれも6-8GWの可動計画となっており、筆者の推計では2027年には算力キャパシティの一時的集中投入期に入るとみられます。

したがって、安全策として筆者は、資本支出（Capex）導入が早く規模の大きい大手、たとえばAmazonやMicrosoftといった企業に着目するべきと考えます。確実な供需ギャップの時期には、彼らこそが実際に収益を計上できる企業です。

2．Nvidiaの「頼れる後ろ盾」登場

新しいクラウド事業者の急騰は、買い手市場における新興クラウド勢への市場からのご褒美だけではなく、その背後にはNvidiaの5,000億米ドル規模の金融プラットフォームの後ろ盾が存在しています。

クラウド大手企業は大規模な資本支出を賄う方法として、はじめは自社の営業キャッシュフローで対応し、それが枯渇すれば手元資金を活用し、それでも足りなければ資金調達に動きます。

資金調達の選択肢は、まずバランスシート内での社債発行、次いでオフバランス取引の社債、転換社債、そして株式による資金調達です。株式性の強い調達ほどコストが高くなります。とはいえ巨額の資本が必要な事業だけに、大手と比べると新興クラウド事業者の調達コストは明らかに高いものとなっています。

新クラウド業者（例：Coreweave）は、社債発行時の金利が8-9%に達する場合もあり（大手はプラスマイナス5%）、自身が購入したGPU機器や顧客契約によるキャッシュフローを担保にしなければなりません。Nebiusのように、最初から転換社債＋増資による資金調達を使うケースもあり、コストは非常に高くなります。

しかし問題は、新興クラウド勢の年間収入が100~200億円規模で、資本支出が300~400億円規模という状況では、資産担保型債券だけでは到底足りず、株式による希薄化は実質コストが高すぎるという点です。

このタイミングで、頼れるNvidiaが再び登場し、大きな動きを取りました。自ら主導し、6つの金融機関―Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs、KKR― と覚書を締結、独立したプラットフォームを設け、5,000億米ドルの資金プールで新クラウド勢の資金調達難を解消しようとしています。

具体的な詳細はまだ明らかにされていませんが、筆者の観察ではMetaのオフバランスファイナンスの手法と非常に似ているものと思われます。鍵となる条項、例えばNvidiaが提供する残存価値担保やプロジェクト保証の割合、利払い条件などはNvidiaの決算発表時に詳細が開示されるかどうか注目されます。

下図は筆者がMetaのオフバランス資金調達を分析したときのもので、合弁会社のマイナー出資者をNvidia＋新クラウド勢に置き換え、残存価値担保者をMetaからNvidiaに変えれば、ほぼ同じ仕組みになると推定しています。

この仕組みの核心は残存価値担保です。Nvidiaが参画し保証することで、BlackRockやBlackstoneのように確実な優先収益を求める資金が安心して参加可能になります。

これらの資金にとって、元本・利息の回収は基本的に2つのルートのみです。a. AI工場のレンタル後の安定的な賃料収入。b. 借り手が賃料を支払えなくなった場合、工場設備を売却して現金化することで、その際は工場自体は大きく値下がりしませんが、主にIT機器（≒GPU）部分の変動が大きくなります。

第1のケースなら全く問題はなく、主に第2のケースのリスク、つまりa＋bでまずは元本保証、できれば最低限のリターン確保が求められます。

新興クラウド勢は独自ASICの開発力がないため、基本的にすべてNvidiaのGPU＋ネットワーク機器を利用しています。これら機器売却でカギになるのがGPUであり、Nvidiaが残存価値担保を行い、機器売却時に十分な元本を回収できることが5,000億米ドル規模の資金調達設計で最も重要な点です。

Nvidia側から見れば、元々GPUの1台当たりコスト25米ドル、販売100米ドルというのが純粋な売上・利益でしたが、この新たな方式では、売上・利益計上時に、オフバランス上の偶発債務（残価保証）が加わります。

PoS（推論）時代でNvidia GPUの競争優位が縮小する中、Nvidiaが100米ドルの確実な売上のために追加負担を引き受けるのは、大手クラウドが自社ASICを普及させる中で、ファイナンスを通じて新興クラウド勢を支援し、Nvidia GPUのシェア維持とコスト差是正を狙った動きです。

このため、Nvidiaはこの売上のうち75米ドルの粗利の範囲内で担保額が収まる必要があります。Nvidiaがこの保証を受けて動けるのは、CUDAシステムの進化やソフトウェア性能向上により旧世代GPUの稼働期間を長く維持できると考えているからで、単一データセンターでうまくいかなくても他プレイヤーに転売できる余地があると見なしています。

このスキームによってNvidiaは、社会資本を動員し、自社GPUコンピューティングファームへのファイナンスを実現し、新クラウド勢力の規模拡大とASIC勢力との競合で優位に立とうとしています。

データセンターのレンタル支払条件により異なりますが、もし新クラウド勢がこの資金を手にできれば、まさに久々の恵みの雨となります。多くの新クラウド企業は大量の受注を抱えながら生産キャパシティが足りず、バランスシート上のレバレッジはすでにかなり高く、この一手でレバレッジをオフバランスに戻し、バランスシートや株式の希薄化圧力を軽減できることは大きなプラス材料です。

新旧クラウドの競争において、ASICとGPUのコストギャップ、旧勢力の多国籍クラウド展開等の優位性は依然存在しますが、少なくとも資金調達の側面では、5,000億米ドル規模のプラットフォームによって両陣営の資金調達コスト差が縮まり、新クラウド勢は資金面のプレッシャーを軽減し、プロジェクトの実現や運用に集中できるようになりました。

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