ゴールドマン・サックスがスカンディスクの「驚愕の投資家デー」についてコメント：長期的な財務ガイダンスは予想を大きく上回り、100%超過フリーキャッシュフローを株主に還元

SanDiskは、ウォール街が注目する「投資家向けイベント」において、市場予想を大幅に上回る長期的な財務目標と資本還元計画を発表し、当日の株価は約14%急騰しました。

追風トレーディングデスクの情報によると、Goldman Sachsは8月13日のレポートで、SanDiskが市場予想を大幅に上回る長期財務ガイダンス（80%の粗利益率、75%の営業利益率）を示し、さらに100%の超過フリーキャッシュフローを株主に還元する大型コミットメントを発表したと指摘しています。加えて、AI推論向け次世代HBF（高帯域幅フラッシュ）技術ロードマップは同社に巨大なアップサイドポテンシャルをもたらしています。

Goldman SachsはSanDiskの「買い」評価を再表明し、12ヶ月ターゲット価格を2,200ドル（110ドルのノーマライズ1株利益に対して20倍のPER）とし、現在の株価1,528ドルから約44%の上昇余地があるとしています。

一方で、Goldman Sachsは長期顧客契約（NBM）が本当に業界のサイクル変動を平準化できるかは時間を持って証明される必要があり、短期的にはバリュエーションの倍率に完全に反映されない可能性があるとも指摘しています。しかし、足元ではNAND市場の供給増加が限定的となっており、製品ミックスの最適化が続いていることから、Goldman SachsのSanDiskに対する買い論拠は引き続き堅牢です。

長期財務ガイダンスは市場予想を大幅に上回る：FY28-30粗利益率80%、営業利益率75%

今回の投資家向けイベントで市場が最も驚いた点は、SanDiskによるFY28-30の長期財務モデルです：

• 売上成長率：中～高い十数％（mid-to-high teens）
• 粗利益率：80%
• 営業利益率：75%
• 調整後フリーキャッシュフロー利益率：約50%
• 設備投資強度：売上の中程度の個位数（mid-single digits）

Goldman Sachsは上記ガイダンスが「投資家の期待を大きく超えている」と明確に述べており、これが株価を当日15%押し上げた主要な原動力となりました。

この財務目標を支える主要な仕組みは、SanDiskが推進する長期顧客契約（NBM, Non-Binding Master Agreements）フレームワークです。このフレームワークの中核には以下の特徴があります：

加重平均契約期間は4年となり、売上の可視性が大幅に向上；

直近は固定価格を設定し、長期的には価格の上下限レンジを設けているため、安定性と柔軟性を両立；

契約最低価格で計算しても、粗利益率は80%を維持可能となっており、経済性は非常に良好。

現在、SanDiskが開示している契約総額（TCV）は940億ドル（うち残存履行義務RPOは約910億ドル）で、8社の顧客（うち3社は米国の大規模クラウドプロバイダー）が約165億ドルの財務保証を受けています。

また、FY27/FY28に計画されている出荷量のうち、それぞれ約50%/67%がすでにNBM契約でカバーされており、財務目標の堅固な土台となっています。

資本還元政策は業界トップレベル：155億ドルの自社株買い残高、100%超過キャッシュフローを株主へ

SanDiskは投資家向けイベントで、三つの資本配分の優先順位を明らかにしました：

1. 継続的な事業投資により技術的なリードを維持；
2. 堅実なバランスシートを維持し、無借金かつ十分な現金ポジションを保ちながらクレジットレーティングを継続的に向上；
3. 100%の超過フリーキャッシュフロー（事業再投資後の残余分）を株主に還元、主に自社株買いを優先的に実施。

自社株買いの具体的な承認については、取締役会が60億ドルの買い戻しプログラムを承認し、そのうち45億ドルをすでに実行；その後、新たに140億ドルが追加承認され、残りの買戻し枠は155億ドルとなっています。

Goldman Sachsは、これほどの資本還元規模は「業界でこれまでに発表されたものをはるかに上回っている」とし、株主還元を重視する投資家にとって非常に魅力的だと指摘しています。

製造効率は卓越：業界資本支出の13%でビット生産量の29%を達成

Goldman Sachsは、SanDiskがこの投資家向けイベントで製造面でのコア競争力を重視してアピールしたことを指摘しています。すなわち、Kioxiaとの合弁事業（JV契約は2034年まで延長済み）を通じて、製造技術スタックと知的財産を完全にコントロールしています。

キーとなる指標は以下の通りです：

• 2021～2025年にかけて、SanDisk/Kioxiaは業界全体の13%の資本支出しか占めていませんが、29%のビット生産量を生み出しており、資本効率は業界平均を大きく上回っています；

• 業界全体で1エクサバイト（exabyte）あたりの生産に必要な資本は、SanDiskのCY25水準の約2.7倍です。

今後について、1枚のウェハあたりのチップ数（die-per-wafer）をさらに増やし、生産効率を改善し、装置とクリーンルームのキャパシティをより効率的に活用することで、収入に占めるキャピタルインテンシティを中個位数に維持しながら、ビット生産量を2桁成長させることを見込んでいます。

HBF技術：AI推論シナリオの「メモリウォール」打破の切り札、顕著なアップサイドオプションを提供

Goldman Sachsは、SanDiskのHBF（高帯域幅フラッシュ、High Bandwidth Flash）技術を、今回の投資家向けイベントにおける最もイマジネーションをかき立てる戦略的ハイライトと見なしています。

技術的背景：AI推論タスクにおけるコンテキスト長や推論チェーンが拡大し続ける中（特にエージェント型AIワークロード）、メモリ帯域に対する要求が急増しており、従来のHBM（High Bandwidth Memory、DRAMベース）は容量制約と高コストの課題に直面しています。

HBFのコアバリュー提案：

• HBMと同等のリードバンド幅を実現しつつ、容量はHBMの8～16倍；

• SanDisk自身のシミュレーションテストでは、純HBFアーキテクチャの場合、同じトークン出力に必要なGPU数は純HBMアーキテクチャの半分に抑えられ、GPUおよび資本支出効率が大幅に向上；

• 経営陣はKV CacheをAI推論におけるデコードフェーズの「ワーキングメモリ」と位置づけており、2032年にはKV Cacheが1.2ゼタバイト（ZB）AIデータセンター向けアドレッサブル市場（TAM）の約35%を占めると予想しています。

製品進捗：最初のHBFメモリ製品はテープアウト済みで、2027年に最初のサンプルを投入予定です。

Goldman Sachsは、HBF技術がSanDiskにコアNAND事業を超える追加的なアップサイドオプションを提供するとしつつ、現時点ではまだ初期段階であり、バリュエーションには完全に織り込まれていないとコメントしています。