予想を上回る利益、過去最高の自社株買い、個人投資家の回帰――Citadelが8月の米国株式市場に強気な10の理由

8月13日、Citadel Securitiesのチーフ株式・デリバティブストラテジストであるScott Rubnerが最新の市場分析レポートを発表しました。

マクロリスクが存在し、市場の意見が大きく割れる中、Scott Rubnerは10の理由による強気リストを提示しました。彼は、成熟したデレバレッジ局面を経て、同時に複数の需要源が強化されており、売り圧力が後退していると述べています。

マクロ経済的な懸念は多く、私に問い合わせてくる人のほとんどが同じ質問をしています。「何が問題になるのか？」この問いは依然として重要です。しかし8月には、より注目すべき問いがあります。「誰がより高値で買い手になるのか？」

利益に支えられた上昇、評価はむしろ圧縮傾向

理由1：利益が予想を上回る

S&P500指数の第2四半期1株当たり利益成長率は約33%で、リセッション後の回復期以外では最も高い水準です。

より重要なのは、Rubnerが指摘しているように、企業はすでに高い予想を上回るだけでなく、「2000年以来で最も急峻な利益上方修正のパス」を進んでいるという点です。8月9日までにS&P500構成銘柄503社のうち429社が決算を発表し、指数の74%のウエイトをカバーしています。

米国企業からのメッセージはきわめてシンプルです：利益は予想を大きく上回っています。

"S&P 500 EPS – Quarterly Revision Paths"図、すなわちS&P500四半期利益修正パス

理由2：バリュエーション——利益が支えている、評価拡大ではない

S&P500は史上最高値を更新する一方、12ヶ月先のフォワードPERは、昨年10月の約23.1倍から現在の約20.1倍へと約15%圧縮されています。

理由は明確で、利益予想の上方修正ペースが株価の上昇ペースを上回っているためです。

イコールウェイトS&P500のフォワードPERは約17.1倍で、NASDAQ100のフォワードPERは過去10年の平均を下回っており、過去1年の中で11パーセンタイルです。

Rubnerは「これは1999年とはまったく異なる状況です。現在はバリュエーションの拡大ではなく、利益が主要な貢献をしている」と述べています。

レバレッジと資金：売り圧力の峠越え、買いパワーの再構築

理由3：レバレッジ——リセットは成熟しつつある

Rubnerによれば、世界的なレバレッジリセットは「ますます成熟してきている」ようです。システム的なデレバレッジのショックは大部分が完了し、ルールドリブンの売り圧力はかなり縮小しました。

論理はこうです：ボラティリティがさらに低下し、トレンドが再構築されるにつれ、CTAやリスクパリティなどのシステム戦略は再び買い増し能力を持つようになります。

次に意味のあるメカニカルな資金フローは、デレバレッジではなく、リレバレッジ化かもしれません。

"Leveraged ETF Assets Under Management"レバレッジETF資産残高図

理由4：個人投資家——買い手が再び登場

先週、個人投資家はCitadel Securitiesのプラットフォームで純買い手に戻り、6月末の売り越しを反転させました。

ただしRubnerがより注目しているのはオプション市場のシグナルです。個人投資家のオプション市場でのコール／プットのバランスが4月以降初めて強気に傾き、3月末の低水準以降で最も低いプット比率となりました。

同時に、広範なETFオプション取引量は急増。本月の1日平均約定件数は月間平均の3.1倍の歴代最高値で、平均日次純プットオプションプレミアムは約2,900万ドル、1年平均の8倍、歴代平均のほぼ10倍です。

Rubnerの見解はこうです：

個人投資家は市場に再び買い参入しているが、下方リスクへのヘッジも継続しています。参加度は戻りつつも、完全な自信までは至っていません。

さらに、彼は一つの潜在的なパスを示しています：市場心理は慎重→参加→追随買い（モメンタム）へと非常に速く移行し得ます。

"Retail Cash Equities – Net Notional"図

理由5：パッシブ資金——決して市場を離れなかった

家計によるパッシブETF需要は極めて強固です。

年初からのETF純流入は約1.6兆ドル、1日当たり約75億ドルで、過去最高記録を55%も上回っています。

7月単月での純流入は約3,500億ドルの過去最高を更新。2026年には、過去最多の「月間純流入トップ10」に4カ月もランクインしています。

Rubnerの結論は簡潔です：

構造的なパッシブ買い手は、市場から一度も退場しませんでした。

ETF Net Inflows – Strongest Yearly Pace in History図

自社株買いと構造：1兆ドル超えの企業バイバックが市場に回帰

理由6：自社株買い——1兆ドルの再窓開放

今週、企業の自社株買いウィンドウが再び開き、発表済み承認規模は1兆ドル超で、この時期としては史上最大規模となりました。

歴史的に8月は自社株買い実行が強い月の一つで、買い戻し規模は株式発行量を上回り、供給を吸収し続けます。

注目すべきは、これはテック業種だけの物語ではありません。年初以降の最大級自社株買い発表のうち、約70%がテクノロジー以外の分野からです。

「企業の買い手が回帰しており、スタンダードな株式にもこれからますます恩恵が及ぶはずだ。」

Projected Buyback Window図

理由7：指数構成——S&P500は“平均株式”ではない

Rubnerはこれが、現在の市場が「なぜこれほど把握しにくい」のかを理解するうえで、最重要ポイントだと考えています。

今年、Philadelphia Semiconductor Index（SOX）が1日で3%以上下落した際、S&P500の平均下落率は0.8%と、過去20年間の平均2.4%を大きく下回ります。ソフトウェアセクターはこれらの日に平均でプラスとなり、2001年以来初めての現象です。

原因は指数の構成、ウエイトの集中、およびマージナルなパッシブ資金フローにあります。

「内実は厳しい市場と、堅調な指数が同時に存在します。どちらも現実です。」

"Average SPX Move on SOX Selloff Days"図

市場構造の改善：広がり、ボラティリティ、オプション

理由8：広がり（Breadth）が上昇、相関は過去最低水準

S&P500の構成銘柄の70%以上が200日移動平均線を上回っており、2024年12月以降で最も強い市場のBreadthです。

同時に、1ヶ月・3ヶ月実現相関はいずれも過去最低水準付近にあります。

Rubnerの解釈はこうです：Breadth上昇＋相関低下＋分散度高＝個別株の選別余地拡大、個別株Alphaのチャンスが広がります。

イコールウェイトS&P500（SPW）は、この1年で時価総額ウエイトのS&P500（SPX）を上回る成績を残しています。

S&P 500 – % of Members Above Their 200-Day Moving Averages図

理由9：ボラティリティ——15未満が数式を変える

ボラティリティは結果から「インプット変数」へと変わりつつあります。

低ボラティリティは通常、株高の結果とみなされます。しかし30日・60日間の実現ボラの低下局面では、低ボラティリティそのものがシステム戦略の追加買いポジション余地、いわゆる好循環を生みます。

同時に、半導体とメモリチップセクターで極端だったインプライド・ボラティリティも正常化。本月、S&P500上位10大SOX銘柄のATMインプライド・ボラティリティ（3ヶ月平均）は20ポイント近く低下、VIXEQとVIXのスプレッドも大きく縮小しました。

「低ボラティリティはもはや市場の説明だけでなく、資金フローの計算にも影響を与え始めています。」

Semiconductor Leadership Implied Volatility図

理由10：オプション——上昇へのヘッジが始まる

これはRubnerが最も注視しているシグナルです。

8月4日は、SPXコールオプションの出来高が史上最高となり、1年平均の2倍、直近5月の記録比で10%増。7月30日〜8月5日の連続5営業日は、SPXコールオプションの史上最多5日間出来高を記録しました。

より重要なデータとしては、S&P500構成銘柄の約35%で、3ヶ月のコール・スキューが逆転（コールオプションのインプライド・ボラがプットより高い）しており、この比率は過去最高です。

Rubnerはこう述べています：

「投資家は下落ヘッジだけを減らしているわけではありません。一部の市場では、アップサイドコンベクシティー（上方の利益機会）により多く払うことを厭わない動きが見られます。この行動変化は非常に重要で、まったく異なる心理です。」

SPX Call Volumes 図

結論：買い手リストが拡大

Rubnerはレポートの最後で次のようにまとめています：

依然として難しい市場です。マクロリスクは現実的で、動きは一直線ではありません。しかし、このリストを整理してみて顕著なのは、資金フローの天秤がより積極的な方向へと傾いていることです。

彼は同時に9月のリスクにも言及しています：季節性が悪化し、ポジションはすでに膨らみ気味。もし8月が追随買いに発展すれば、現在の買い余力は使い果たされている恐れがあります。

8月は買い手回帰の月になるかもしれません。9月に問うべきは、どれだけの買い余力が残っているかです。