今夜の米国CPI、9月の利上げ予想に大打撃を与える可能性は？

米連邦準備制度理事会（FRB）が9月に利上げを行うかどうか、その答えは今夜明らかになるかもしれません。

米国労働統計局は米東部時間水曜日午前8:30（北京時間水曜日夜20:30）に7月のCPIデータを発表します。市場は総合CPIが前月比0.1％上昇、コアCPIが前月比0.2％上昇、年率はそれぞれ3.4％と2.5％に低下すると広く予想しています。

先週の非農業部門雇用者数が予想外に弱かったことを受け、このレポートは9月利上げの期待を試す重要な試金石となります。データが穏やかであれば、市場は9月利上げの確率をさらに下げる可能性があり、予想を上回る強い数値の場合、すでにタカ派色の強いFRBにとってはより大きな圧力となります。

現時点で金利先物市場は9月の利上げ確率を約50％と織り込んでおり、いわゆる「コインの表裏」です。先週の非農業部門雇用者数は7月に2.3万人減少し、一時的に利上げへの期待を大きく冷やしましたが、その後の原油価格の反発により確率は再び拮抗しました。同時に7月のFOMC会合では3人の理事が利上げに賛成票を投じ、投票権のない複数の委員も引き締め政策を支持する姿勢を鮮明にし、会議内でもタカ派の声が相当な重みを持っています。今夜のCPIデータが、このバランスの傾きに直接影響を与えることになります。

Goldman SachsやPantheon Macroeconomicsといった機関の予測を総合すると、今回のCPIデータはおおむね予想レンジ内に収まる公算が高く、前回のような大きな変動は再現されにくいと見られます。

Goldman Sachsは7月のコアCPIが前月比0.19％、年率約2.47％でいずれも市場コンセンサスをやや下回ると見込んでいます。総合CPIは前月比わずか0.05％上昇、年率約3.35％。エネルギー価格の下落（-2.0％）が総合インフレを押し下げる主因で、食品価格は緩やかに0.2％上昇すると予想されています。

個別項目では、Goldman Sachsは中古車価格が前月比0.5％上昇、新車は0.1％上昇、一方で自動車保険料は0.5％下落と予想。住宅分野では、オーナー等価賃料（OER）が前月比0.23％、家賃が0.16％上昇し、最近の減速傾向が続く見込みです。旅行サービス分野では航空券価格は2.0％上昇、ホテル価格は1.0％下落と見られ、これはワールドカップによる需要増の効果が徐々に薄れていることも一因です。

Pantheon Macroeconomicsはコア財価格が前月比0.18％上昇、これは2022年9月以来最大の上昇幅で、その要因の一部はApple（AAPL）が6月25日から多くのハードウェア製品の価格を15％～30％引き上げた影響です。しかしサービス分野の低調がこれを相殺する見込みです——同社は航空券価格が前月比1.5％下落、宿泊価格が1.0％下落、自動車保険料の下落傾向が継続し、エネルギー商品価格も2.6％下落で、総合CPI月率を約11ベーシスポイント引き下げると見積もっています。

RSMのチーフエコノミストJoe Brusuelasは、7月のCPIが予想通りとなれば、「委員会の大半は供給サイドのショックを無視し、FOMCは年内は政策金利を据え置く」とし、5月に就任以来政策圧力にさらされ続けているFRB議長ウォルシュに一定の緩和余地を与えるだろうと述べています。

しかしFRB内部のタカ派勢力は勢いを増しています。クリーブランド連銀総裁Beth Hammackは7月会合で利上げに賛成票を投じた3名の一人で、今週月曜日「複数回の利上げが必要になる可能性もある。25ベーシスポイントの単回調整は経済への影響がかなり限定的かもしれない」と強調しました。さらに投票権のないSchmidとMusalemも、7月会合で利上げ支持の立場を示唆しています。FRB議長ウォルシュは、現状の金融状況の引き締まりがFRBの一部機能を肩代わりしていると認め、7月の雇用データやその下方修正が直近の引き締め期待を押し下げたともしていますが、今後の追加利上げの可能性を完全には排除していません。

米銀Bank of Americaは今後数ヶ月で3回の利上げ予想を維持しています。同銀行のエコノミストはクライアント向けレポートで「7月雇用統計は労働市場全体の状況を変えていない。FRBの政策反応関数はいまだインフレデータに高度に依存している」と指摘。今後2ヶ月間のコアCPI月率平均が0.25％になれば「FRBは9月にほぼ確実に利上げを開始する」、0.2％未満なら加速は先送り、両者の間なら9月は「やはり五分五分」と警告しています。

JP Morgan市場インテリジェンスチームはCPIデータに関するシナリオ分析を次のように示しています：

• コアCPI月率が0.30％を超えた場合、S&P500指数は1.5％～2.5％下落（確率5％）;
• 0.25％～0.30％の間の場合、指数は0.5％～1.25％下落（確率25％）;
• 0.20％～0.25％の間（最も確率が高いシナリオ：約40％）なら、指数は0.25％～0.75％上昇;
• 0.20％未満なら、上昇幅が0.5％～2％まで拡大する見込み。全体として、債券市場は株式市場よりもインフレ超過予想への反応が強いでしょう。

注目すべきは、現在8月12日満期のオプションによる当日のインプライドボラティリティは約0.9％で、直近平均の約1.1％をやや下回っており、市場は今夜のデータに極端な結果を想定していないことが示されています。

Wells FargoのアナリストOhsung Kwon率いるチームは投資家に警告し、CPI発表前にヘッジポジションを構築するよう推奨しています。現在のセンチメント指標は1.4で、2018年1月以降で最強の「売り」シグナル範囲にあります。「ヘッジコストは低く、データが強く出た場合へのリスクヘッジを推奨する」と述べ、「CPIが予想を上回れば、市場のナラティブはスタグフレーション懸念に急速に転換するだろう。特に先週の雇用データが弱かったことを考慮すれば」と指摘します。ただしWells Fargoは、第二四半期の企業利益は前年同期比30％増で、予想を8％上回り、4年以上ぶりの強い成長となっており、これが一定程度株式市場の支えになるとも述べています。

短期的なインフレ見通しが比較的穏やかであっても、Societe GeneraleのアナリストAndrew Lapthorneは株式市場の構造が警告シグナルを発していると指摘します。同行がインフレと最も相関の高い先進国株で構築した株式インフレ代理指数は、過去12ヶ月でMSCIワールドインデックスを大きくアウトパフォームし、累計71％上昇しました。Lapthorneは次のように述べています：

「市場はもはや矛盾する『強い利益成長＋利下げ』の組み合わせを想定しておらず、こうした強力な利益成長は通常、利上げ需要を伴うとみられています。」

同時に、AI産業チェーン関連の商品価格は上昇圧力に直面しています。メモリ価格の高騰はコアPCEを0.5ポイント押し上げる可能性があるということです。Goldman Sachsは7月のコアPCE月率が0.26％と大きく上昇すると予測。これは第2四半期の株価上昇が遅れてポートフォリオ管理サービスコストに波及した影響の一部を反映します。この項目の分類方法論は9月末に調整予定で、その際データが下方修正される可能性がありますが、12月の再修正で強い相関性が再び持ち込まれるとのことです。

今夜CPIの結果が明らかになったとしても、9月の利上げ方向性はまだ確定していません。9月16日のFOMC会合前には、FRBは8月の非農業部門雇用者数、8月のCPIとPPIも受け取る予定で、8月のPCEは会合終了後に発表されます。これにより、政策期待が数週間のうちに大きく変動する余地が残されていることになります。

総合的にみて、最も可能性が高いシナリオはデータが予想通りとなり、9月利上げ再燃には至らず、同時に市場の引き締め期待も完全には払拭されないというものです。最終的な決定権は後続データとウォルシュ議長の判断に委ねられています。