銅：関税主導の裁定取引がCOMEX-LMEスプレッドを再構築 – Societe Generale

Societe GeneraleのアナリストであるMichael Haigh氏とJeremy Sellem氏は、Copperが政策主導型の取引へと転換し、Section 232関税がCOMEX-LMEの裁定取引を再構築していると指摘しています。彼らは構造的に広いCOMEXプレミアム、再び現れたフィジカル裁定機会、およびおおよそ$33/mtの長期平均回帰バイアスを持つスプレッドを強調しています。さらに彼らのモデルは、今後の米国の精錬Copper関税に対する市場暗示的確率も導き出しています。

関税がCOMEX-LMEのCopperダイナミクスを再定義

「Copperは政策トレードとなりました。米国のCOMEX Copperと、世界各地のLME Copperの間の裁定機会は、単なる技術的な関心事から、この金属を取引・ヘッジする全ての人にとっての中心的課題に変わりました。理由は単純で、それは関税です。2025年以降、米国はCopperを巡るSection 232体制をますます強化し、半製品や派生Copper製品に対し50%の関税を課しています。一方で、現時点では精錬カソードそのものへの関税導入は留保されていますが、その決定は今後段階的に関税を導入する可能性がある商務省の見直しと紐づけられており、2027年には15%、2028年には30%の関税が導入される可能性があります。」

「本レポートでは、この裁定取引がどのように機能しているのか、なぜ関税がその仕組みを歪めたのか、そしてその動きが政策リスクの価格付けがフィジカルおよび先物のCopper市場にどのように反映されているかを考察します。両コントラクトが現物受渡し可能であるため、安価な市場から高価な市場へと金属が流れ、LMEの方がCOMEXよりもはるかに広範な倉庫ネットワークを持っている事から、LMEの在庫水準は歴史的に約65%高い状態が続いてきました。」

「価格動向については、このスプレッドを典型的な平均回帰型の系列として扱っており、過去28年間で約+$33/mtのCOMEXプレミアム側に僅かなバイアスがあり、短期間で急速に戻る乖離（ハーフライフは約3.5日）、そして輸送費・ワランティング・資金調達コストによって設定されるノーアービトラージバンドが、この取引がLMEからCOMEXに流れる理由となっています。」

「このフレームワークを用いて、今後のCopper関税に対する市場暗示的確率を算出します。関税期待値は生の取引所間スプレッドではなく、完全な引渡条件（LME CIFコスト）を上回るCOMEXプレミアムに組み込まれているため、過去の非関税的基礎要因を除外し残存分を想定関税拠出とみなします。一致する先物満期間に数式を適用することで、市場は2027年1月までに15%の関税が導入される確率を約14.6%、2028年1月までに30%の関税が導入される確率を約37%と見積もっていると判断されます。」