テクノロジー調整は終盤に近づいている？次の段階ではどのようにポートフォリオを構成すべきか？

6月以降、世界中のAI資産を席巻した調整は徐々に終盤に差し掛かっているが、市場の修復はAIトレーディングが以前の「資本支出のみ重視」の局面に戻ることを意味しない。

国金証券のマクロアナリスト宋雪涛氏は8月4日に発表したレポートで、これまで世界のテクノロジー株のバリュエーションを抑制していた4つの要因――韓国市場のレバレッジ解消、FRBのタカ派的な期待、クラウドサービスプロバイダー（CSP）の資本支出リターンへの懸念、中東地政学リスク――がいずれも限定的に緩和したと指摘した。MicrosoftやAmazonなどの最新決算がAI需要の強さを引き続き証明していることからも、市場は単なる投資規模の追求ではなく、資本支出が本当に収益や利益へ転換できるかにより注目し始めている。

レポートは、今回の調整終了後、AI投資のロジックは流動性やリスク選好主導から、利益達成主導へと徐々に切り替わると考えている。今後の産業チェーンで超過リターンを生み出すのは、投資収益率を持続的に高め、演算能力を効果的にキャッシュフローへつなげる企業であり、単純な資本支出の拡大企業ではないだろう。

韓国のレバレッジ解消圧力は明らかに緩和

韓国市場は今回の世界的AI資産調整の中でも最も変動が激しい市場の一つであった。6月19日の高値以来、KOSPIは一時累計で40％近く下落し、レバレッジ資金の集中解消が世界のテクノロジー株のリスク選好収縮を加速させた。

しかし、レポートでは、今回のレバレッジ解消で最も劇的だった局面はすでに通過したとされている。

7月29日、KOSPI指数は250日移動平均線に接近したところでサポートを得た。同時に、Samsung Electronics、SK Hynix関連の個別株レバレッジETF規模も大幅に縮小。7月30日時点で、「7709」と「KODEX」の2商品はそれぞれピークから83％、70％規模が減少し、今年4〜5月の水準にほぼ回帰した。

個人投資家の信用取引によるレバレッジも継続的に低下している。KOFIAによると、7月30日時点で韓国の個人投資家融資残高（信用取引融資＋証券担保ローン）は57.97兆ウォンまで減少し、6月24日の高値から約10.8％減少、4月初旬の水準に近づいた。

また、SKグループ会長の崔泰源氏は7月30日、個人として初めてSK Hynixの株式3,620株（約47.9億ウォン）を取得し、これは半導体業界の長期的な見通しに対してポジティブなシグナルであると市場で受け取られた。

FRBのタカ派的な影響は和らぎ、利上げ観測も後退

レポートでは、市場はこれまで原油価格の上昇やAIによる供給サイドのインフレがFRBを再びタカ派姿勢に転じさせる可能性を懸念していたが、足元このリスクはやや減少していると分析している。

FRB議長の最近の発言は2％のインフレ目標を改めて強調したが、それ以上のタカ派姿勢を示唆するガイダンスはなかったため、市場全体ではいわゆる「タカ派発言だが実際はハト派」と受け取られている。市場パフォーマンスとしては、2年債米国債利回りが低下、政策さらなる引き締めへの懸念の後退を反映している。

同時に、米国で最近発表された経済指標もこの判断を後押ししている。第2四半期のGDP年率初期値は1.5％で、市場予想の2.1％を下回った。6月のPCEは前年比3.7％上昇したが、前月比0.1％低下し6年ぶりのマイナスとなった。コアPCEも前年比3.3％上昇、前月比わずか0.1％の増加にとどまり、いずれも市場予想を下回った。

国金証券は、FRB年内の追加利上げの可能性がさらに低下するとみており、理由は長期金利が高水準で既にある程度の引き締め効果があること、テクノロジー企業のキャッシュフローの安全マージンが低下したことで金利感応度が高まっていること、AIが生産効率を高めることによる潜在的なデフレ効果が今後の金融緩和期待を強めることなどが挙げられる。

中東リスクプレミアムが徐々に解消

流動性要因の他にも、中東情勢は7月の世界的なリスク資産を抑制する重要な変数となっていた。

市場はこれまで、米イランの対立がエスカレートし、ホルムズ海峡などの主要なエネルギー輸送路に波及、原油価格を押し上げ、それが「原油高—インフレ再燃—金利高止まり」という連鎖を介してテクノロジー株のバリュエーションを抑制することを懸念していた。

ただ、8月に入ると情勢は緩和の兆しを見せ始めた。レポートによると、Trump氏は8月2日にこれ以上の軍事行動を停止し交渉推進に意欲を示し、市場は再びトランプ流「TACO（Trump Always Chickens Out）」取引ロジックに移行している。新華社通信によれば、米大統領Trump氏は4日にFOXニュースの取材で「ホルムズ海峡は間もなく開放される。そうでなければイランは“猛烈な打撃”を受けるだろう」と発言した。

国金証券は、同様の地政学的な出来事が繰り返された後、投資家は徐々にTrump氏の「まず圧力、後で緩和」という交渉スタイルに慣れてきており、こうした地政学リスクによる市場のリスク選好へのインパクトは弱まり、リスクプレミアムの解消速度も以前の紛争より明確に速くなっている。

市場はAI資本支出の質を再評価し始めている

レポートでは、先月のAIセクター調整の核心的な矛盾はAI需要が弱まったのではなく、市場が資本支出の投資収益率（ROI）の再評価を始めたことにあると指摘している。

Google、Microsoft、Amazonの最新決算はいずれもAI需要とクラウド事業の成長が依然として強いことを示したが、市場の三社に対する反応は明確に分かれた。その中でGoogleは2026年度の資本支出予想を1,950億〜2,050億ドルに上方修正したものの、モデル優位性や自社システムによる投資収益率の向上を十分示せなかったことで、株価が圧迫された。

一方、Amazonも引き続き資本支出を拡大し自由キャッシュフローが圧迫されているものの、AI基盤インフラやクラウド事業によるリターンをより明確に示したため、市場の反応は一段とポジティブだった。Microsoftは比較的抑制的な資本支出ペースを維持し、クラウド事業の成長を着実に実現して市場から好意的な評価を得た。

レポートは、これは市場の注目点が「資本支出は多いほど良い」から「資本支出が利益成長をもたらせるか」へ移ったことを示すとした。同時に、フィラデルフィア半導体指数もクラウド企業の業績に対して、以前の「良材料でも株価は上がらず」から、「悪材料でも株価は下がらない」へ徐々に変化しており、これは通常、市場センチメントが底に近づいていることを意味すると分析している。

AI投資は第2段階へ、利益確定が主軸に

国金証券は、今回の調整が終了すれば、AI投資はいよいよ利益検証フェーズに入るとみている。今後、大手クラウドプロバイダーが高水準の資本支出を維持するかは、モデル企業の売上拡大、法人顧客への浸透率、AI Agentによる生産プロセスの変革度、AI事業が拡大するインフラの減価償却費や運営コストを賄えるかに左右される。

レポートは今後のAI投資チャンスを3つのレイヤーに分けている：

一つ目は「大きなベータ（β）」で、モデルパフォーマンスの持続的なブレイクスルーがもたらすもの。AI能力がさらに向上し、収益の予想超過拡大につながれば、産業全体の投資収益率は今後も改善する余地がある。

二つ目は「小さなベータ（β）」で、産業チェーンの利益再配分によるもの。価格決定力の変化により、米韓両国やサプライチェーン内での利益構造が引き続き調整される可能性がある。

三つ目は「アルファ（α）」で、産業チェーン内部の構造的な機会。コストダウン、効率化、競合構造の改善、そして一部セグメントのビジネスモデル成熟化に伴う超過リターンなどが含まれる。