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モルガン・スタンレー：米国株は下半期で

モルガン・スタンレーの株式ストラテジストMichael Wilsonは最新のレポートで、市場の大きな変化はもはや短期的なリバウンドそのものではないと指摘しました。米国経済は初期サイクル段階から中期サイクル段階へ移行しており、株式のリーダーシップも低品質・高弾性企業から、収益が安定し利益率が高く、運営効率がより優れている高品質企業へとシフトし始めています。この転換が今年下半期の核心的な投資ロジックとなります。

Wilsonは、景気後退の終了後における経営レバレッジの効果が徐々に弱まる中、マーケットは収益の安定性、利益率、フリーキャッシュフローをさらに重視すると述べています。クオリティスタイルが再び注目され、インデックスのレジリエンスを高め、少数企業からより多くの銘柄への市場拡大を促し、最終的にS&Pが年末には目標の8000ポイントに達することを牽引するとしています。

この判断を支える最初のシグナルは、利益面での広がりにあります。

レポートのデータによれば、今四半期、Russell 3000の1株当たり利益成長率の中央値は14％まで上昇しており、これは2021年第4四半期以来の最高成長率です。売上高成長率の中央値は7%に達しており、S&P 500のハイフリークエンシー利益修正幅も再び明らかに回復しています。したがって、チームはアメリカ経済が2025年4月までロールングリセッションを終えた後、企業利益がより幅広い企業に徐々に波及してきているが、市場は依然としてこの初期サイクルから中期サイクルへの転換を十分に織り込んでいないと見ています。

第二のシグナルはモメンタムファクター内から来ています。以前は高モメンタム株が過去最悪のドローダウンを経験しました。レポートでは、ある大手機関が公開株式の大部分から撤退したことから、この一連のデレバレッジはほぼ終点に近い可能性があると指摘しています。この大手機関とはSituation Awarenessであり、レバレッジ問題のため先週Citadel Securitiesに買収され、市場には持続的な売り圧力が一つ減りました。レポートはさらに、半導体指数はWilsonが以前シルバーで類推した予測位置にほぼ正確に下落したため、今後数週間半導体に強いトレーディングリバウンドが出現する可能性があるとしています。しかし短期的な反発がすぐに半導体が市場を再リードできることを意味するのではありません。なぜなら半導体は典型的な初期サイクル業種であり、今は初期から中期への移行段階だからです。シルバーでの類推が引き続き成り立つなら、半導体は1か月ほど反発後も引き続きもみ合い、またはS&P 500に対し相対的に劣後する可能性があります。

現在、モルガン・スタンレーは新たな資金の向かう先をすでに観察しています。3か月短期と12か月中期モメンタムファクターの構成を比較した結果、業界構成ではソフトウェア、保険、医療機器、コンシューマーサービスが最も上昇し、半導体、テクノロジーハードウェア、資本財が最大の下落となったことが分かりました。

ファクターの構成においては、より高い売上成長率の安定性、より低い売上変動、より高い粗利率、より高いフリーキャッシュフロー利回りが最も上昇。一方、より高い短期利益修正や小型株ファクターは最大の下落となっています。

結論として、モメンタム戦略は依然有効ですが、高モメンタム株の構成は高弾性で設備投資の恩恵を受ける銘柄から、収益の質が高く確実性のある会社へとシフトしています。

レポートはさらに、AI設備投資サイクルには依然として余地がありますが、市場はすでにクラウドコンピューティングが支出の合理性、顧客の採用率、投資リターンを証明することを求めています。Googleは強力な業績と設備投資の増加を見せましたが、半導体は依然として下落しました。一方、MicrosoftはAzureの成長、Copilotの採用加速、相対的にバランスの取れた資本支出のコミュニケーションにより、半導体を明確に上昇させました。

レポートは、市場が設備投資の質を区別し始めたことを示しています。半導体の利益修正幅は依然高いものの、その修正スピードはすでに鈍化し始めています。クラウド企業が巨額の支出をどう商業化するかを明確に説明できない場合、設備投資恩恵銘柄の一部は利益やバリュエーションの圧力が続く可能性があります。これこそが「無駄な支出は収益化が持続しない」という論理です。

モメンタムファクターとサイクル転換の判断に基づき、モルガン・スタンレーは今後3か月で「五大クラウド」により強気であり、五大クラウドにはMicrosoft、Amazon、Google、Meta、Oracleが含まれます。また、クラウド大手には主に三つの優位性があると指摘します：

第一に従来のコアビジネスがレジリエンスを維持していること、第二にAIアプリケーション層でリードする機会があること、第三に経営環境が悪化した場合でもクラウド大手はコストをコントロールし、支出を管理し、AIを活用して内部効率を高められることです。つまり、これら企業はAIインフラ提供者とAIアダプターの両方の属性を持ちます。

ただし、モルガン・スタンレーはクラウド大手同士のパフォーマンスは引き続き分化すると考えています。市場はAI投資リターン、設備投資の規律、利益率、経営陣のコミュニケーションに基づいてバリュエーションを決定します。MicrosoftとMetaの株価反応の違いがこの分化の例です。クラウド大手が設備投資や今後の商業化ルートをよりバランスよく説明できなければ、バリュエーションがさらに下振れるリスクがあります。

AIアダプションに関して、モルガン・スタンレーが選別したAIアドプションバスケットは過去3か月で純利益率が50ベーシスポイント上昇しており、現在市場平均より約400ベーシスポイント高い純利益率を達成しています。この証拠は、企業がAIの導入を加速しており、AIがオペレーション効率と収益クオリティに転化していること、そしてAIインフラ投資のリターンにも間接的証拠を与えていることを示します。

最後にマクロ面について、モルガン・スタンレーは、ウォルシュは政策反応関数を明確に提示していないとの見方です。長期米国債利回りも過去20年で最高水準に上昇しています。しかし、債券市場のボラティリティおよび資金調達市場が安定を保っていれば、金利が経済成長やPMIと一緒に上昇したとしても、この組み合わせは必ずしも株式にはネガティブというわけではありません。

過去の統計によれば、PMIと金利が同時に上昇する局面は実は株式リターンが最も強い環境です。なぜなら収入増はインフレと強く連動し、名目成長があれば企業の売上と利益を引き続き支えるからです。

しかしながら、本当のリスクは長期金利が急上昇することです。10年米国債利回りが短期間で5%近くまで上昇した場合、債券市場が自動的に金融環境を引き締め、資本コストが上昇しS&P 500のバリュエーションを圧迫し、最終的に過度な金融引き締めがウォルシュに予想よりハト派寄りな発言をさせる可能性さえあります。

この部分の意味は、ウォルシュが物価安定をどのように実現するのかを明確に語らない場合、市場は不確実性分をプレミアムとして上乗せし、イールドカーブを押し上げ金融環境を引き締めます。それが行き過ぎると、ウォルシュはよりハト派的なメッセージを出して、再びFRBが認める健全な水準まで金融環境を戻す必要が出てきます。

Jasonは、Wilsonのロジック自体は問題ないが、むしろこれがウォルシュの意図ではないかと見ています。実際に利上げや利下げを行うのではなく、先行きガイダンスを減らし曖昧な発言を増やすことで、市場に緊張感を保ち間接的に金融環境を引き締め、資産価値とバブルのバランスを取ろうとしているのかもしれません。ですから、ウォルシュ政権下ではFRBの政策反応関数を予想するのではなく、米国債利回りや市場の価格付けをより重視した方がよい、と私も思います。これが「新たな常態」となり、株価の上昇ペースを止めはしませんが、時折ウォルシュが警告を発し、市場を引き締めてバブルの成長を少し遅らせ、より長くゲームを続けるという形になるでしょう。

さて、レポートはここまでですが、FRBや金利以外にもWilsonは多くの興味深い分析を提供しており、特に重要だと思った点をいくつか挙げてみます。

第一にモメンタムファクターの構造的変化です。モメンタムファクターは低品質・高弾性から高品質・安定性型にシフトしました。この結果、銘柄のボラティリティが下がり、個人投資家にとってもよりフレンドリーな環境となり、保有体験も過去2か月より向上するでしょう。

第二にシルバーと半導体です。Wilsonは7月初旬にこの見解を述べ、半導体、特にメモリおよびシルバーは強いコモディティ性を持ち、大きな上昇下落を経験した後に再び垂直的な急騰を実現するのは難しいと指摘しました。この点は私も何度も視聴者にシェアしてきましたが、悲観しているのではなく、むしろ半導体メモリはすでにそのフェーズを終え、これからは長期サイクルと利益成長で株価を押し上げていくことが必要です。

第三にサイクルが第1段階から第2段階へと移行し、支出の資本収益率が顕在化し始め、AI導入による利益上方修正も現れ始めたことです。つまりクラウド大手や幅広い中小企業が引き続き利益修正の恩恵を受け続けるでしょう。

したがって、かつての無秩序なカオス時代は過ぎ去り、秩序ある恒久的時代が訪れつつあります。トランプが再び波乱を起こさなければ、今年米国株は8000ポイントを目指して着実に前進すると信じています。

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