ウォール街の大手銀行：米国株の最も激しい売りはすでに終わった可能性があるが、「底値買い」には依然としてリスクがある

智通財経APPによると、1か月間の激しい変動を経て、米国株式市場は重要な岐路に立っている。一方では、JP Morganなどの機関によるデータは、テクノロジーセクターにおける数か月にわたるデレバレッジプロセスがほぼ終わりを迎えつつあることを示している。レバレッジETF、ヘッジファンドのネットエクスポージャー、CTAポジションはいずれも極端な水準から大幅に低下した。しかし一方で、インフレ懸念の再燃、金利動向の不確実性、AI関連の設備投資回収に対する疑念は依然として拭い去られていない。

マクロリスクがポジション整理に取って代わり、市場価格形成の中心的な推進力となっている。8月に入り、JP Morgan、Goldman Sachs、Société Généraleなどウォール街の大手銀行が相次いで戦略レポートを発表し、「デレバレッジが終局に近づき、バリュエーションは再調整されたものの、マクロリスクは依然として蓄積中」とする複雑な市場状況を描写している。

デレバレッジは終局へ――テクノロジー株売りのピークアウト濃厚

過去2か月間、グローバルのテクノロジー株はデレバレッジによる「パーフェクトストーム」に見舞われた。JP MorganのストラテジストNikolaos Panigirtzoglou率いるチームが最新レポートで指摘するように、テクノロジーセクターのデレバレッジは最も激しい局面をすでに越えた可能性が高い。

データによると、レバレッジETFの残高はピークの500億ドルから170億ドルまで減少し、ヘッジファンドのテクノロジーセクターへのネットエクスポージャーは5.0標準偏差から1.7標準偏差まで低下。CTA（コモディティトレーディングアドバイザー）のポジションも39%分位まで縮小した。韓国市場においてもレバレッジETFのクローズアウトはほぼ完了し、ヘッジファンドのデレバレッジも約90%実施、全体のレバレッジはより合理的な水準に戻りつつある。JP Morganは、テクノロジーおよび半導体（記憶装置株を含む）分野の投資家によるデレバレッジの進行が従来予想よりも速く、さらなるデレバ余地は極めて限定的とみている。

Goldman Sachsのデータもこれを裏付けている。世界のテクノロジー関連ポジションは過去5年以上で最大規模の売却がなされ、韓国株レバレッジETFの運用資産規模も6月高値の530億ドルから150億ドルへ減少。ファンダメンタルのロング・ショート客のモメンタムエクスポージャーも、過去1年間の28パーセンタイルまで縮小。「全員が乗っていたトレードは、すでにかなり多くの人が降りている、もしくは強制的に降ろされた状況」となっている。

ヘッジファンドのポジションモニタリングデータは3つの明確なシグナルを示す。全市場ヘッジファンドの保有・ファクターリターン合成z値が歴史的な低水準、北米ヘッジファンドの5日間での減少幅は3標準偏差に相当し、大規模な売却がほぼ終結。ストレージセクターは再評価の機会を迎えており――現在の株価は1年間の好調サイクルだけを織り込むが、2027年半ばまで上昇サイクルが続いた場合、バリュエーションは過去平均を下回る。

しかし、デレバレッジの完了は市場が順風満帆となることを意味しない。Goldman Sachsトップトレーディングチームは、デレバレ余地は僅かとなったものの、リスクは完全に解消されたわけではなく、複数の重要イベントが市場圧力になり続けると警告。Goldman最新の「フロー・オブ・ファンズ」レポートでは、実質的なリスク縮小は未了、季節要因のファンド流出や機関投資家の攻勢姿勢不足が8月の米株上昇に「燃料不足」なことを指摘している。

バリュエーション再配置と収益サポート――S&P500が5年ぶりの最強決算期へ

デレバレッジ進行とともに、世界株式市場のバリュエーションは大幅に再評価された。米国株のバリュエーションは世界その他地域に対するプレミアムが22%前後に圧縮され、過去6年以上で最も低く、10年平均の31%から大幅に下げている。RBC キャピタル・マーケットのLori Calvasina氏によると、Nasdaq100やS&P500、テクノロジーセクターのバリュエーションはいずれも「再び合理的化」している。

同時に終了した第2四半期の決算シーズンは「史上最強水準」とも言える好成績となった。FactSetのデータによれば、S&P500構成企業の当期利益は47.4%の前年比増と、この5年間で最も力強い成長を示した。Goldmanの統計では、業績を公表した銘柄のうち64%がウォール街予想を少なくとも1標準偏差上回っている。

AIインフラ関連株はS&P500の第2四半期EPS成長の約3分の1を寄与した。Goldmanの試算では、巨大テックの特殊な投資利益を除外すれば、S&P500全体の利益伸び率は前年比26%、含めると45%へと急伸。欧州ストックス600構成企業利益は2年のほぼゼロ成長を経て、今四半期は前年比19%跳ね上がった。

マクロリスクの累積――インフレと金利の「ダモクレスの剣」

しかし、決算シーズンの収益光彩はマクロ的不安を払拭できていない。Goldman Sachsのデリバティブ専門家Lee Coppersmithは、決算期終了を受け市場の関心は再び金利・インフレ・経済成長へ向かうと指摘。米国債のボラティリティは再加速し、実質利回りはサイクル高値付近を維持している。

なおインフレ圧力は依然として粘着性が強い。Société GénéraleのAlain Bokobza率いるストラテジストは、米国の第2段階関税、AIおよびインフラの設備投資サイクル加速、原油価格の変動激化、先進国による巨額赤字の継続が「市場のインフレ期待は過小」との見立てを裏付けていると指摘。Société Généraleは今年のコアPCEが3%以上で推移すると見込んでおり、インフレヘッジとしてTIPS（物価連動債）、銅、および金への分散を勧めている。

米国債市場はこれらの懸念を価格に織り込みつつある。10年債利回りは4.74%前後、30年債は5.27%を突破し約19年ぶりの高水準。JP Morganは10年債の利回り予想を4.85%、30年債を5.40%に引き上げた。イールドカーブのスティープ化は極めて稀で――市場がFOMCの2%インフレ目標の維持可能性に疑念を投げかけている証左だ。

FRBの金利パスは依然として不透明。7月29日のFOMC会合は9対3で据え置きとなったが、3名のタカ派委員は25ベーシスポイントの利上げを主張。9-10月の追加利上げ織り込みは90%まで高まっている。これに対しGoldman Sachs副会長で元ダラス連邦準備銀行総裁のRobert Kaplan氏は、インフレ指標が鎮静化しなければFRBは最速で秋に利上げ再開の可能性があり、「単発でなく、連続2～3回のシリーズ引き締め」との見方を明確に警告している。

投資戦略の転換――「モメンタム追随」から「バリュー分散」へ

デレバレッジが終焉に近づき、バリュエーションの再調整が進んでも、マクロリスクが伏在し続ける中、ウォール街ストラテジストは新たな投資ブループリントを描き始めている。JP Morganはストレージセクターが再評価のタイミングを迎えており、ポジションはもはや最大の問題でなく、ファンダメンタルズとバリュエーションが方向性を決めると強調。

時価総額加重から等ウェイトへ。S&P500等ウェイト指数は7月に実質1.3%上昇したが、時価総額加重型S&P500は同期間0.1%下落。Goldman Sachsは、等ウェイトS&P、低ボラティリティS&P、AIを除くS&P500のいずれも7月最終週に歴史的高値を更新。市場上昇の主役が「一部の大型株主導」から「幅広い業種参加」へ移行しつつあることを示している。

Société GénéraleはS&P500等ウェイト指数のロング、米国物価連動債ロングと、10年米国債ショートを推奨。ストラテジストは、米国第2段階関税、AI・インフラ投資サイクル加速、原油変動激化、そして先進国の持続的な巨額赤字が市場のインフレ期待を過小評価させていると指摘。Société GénéraleのManish Kabra氏によれば、現在9業種で2桁増益を達成しており、小型株インダストリアルのEPSは30%増。同氏は銀行株に注目し、2026年下半期にリバウンドが見込まれるとするほか、インダストリアル、公益、素材関連株、「米国回帰生産」テーマ株を推奨している。

RBCキャピタル・マーケットはS&P500の年末目標8150ptを維持し、より強い経済成長と企業収益がさらなる11.4%上昇を牽引できるとみている。ただしCalvasina氏は、FRB議長交代初期はS&P500でボラティリティが激しくなる傾向があり、「株式市場は一枚岩の展開にはならない」とも警告している。

Goldman SachsはS&P500の2026年末目標値を8000ptに維持し、約8%の上昇余地を示唆。だがGoldmanのトレーダーは、マクロ不透明性が続く中で「高相関イベント」発生リスクが高まっていると警告。トレーダーは幅広いインデックス全体の協調的な変動に対するヘッジ、いわゆる「逆ディスパージョントレード」を現況の最良戦略の一つと位置付けている。

Coppersmith氏は、決算シーズンが終わると市場の注目は再び利率・インフレ・経済成長に向かい、「米国債のボラティリティは再加速し実質利回りがサイクル高値付近を維持。過去の経験からも、この環境では株式のボラティリティが一方的に収束することは通常ない」と指摘する。

Goldman Sachsのヘッジファンド業務統括Tony Pasquariello氏は、「過去1か月でコンセンサスポジションに重い一撃が振り下ろされ、最も混雑し最も追随しやすく、レバレッジがかけやすいトレードが強制的にポジション縮小されたが、リスクそのものが消えたわけではない」と述べている。