FRBの決定は「議長主導」から「委員の駆け引き」へ、コンセンサスの達成がますます困難に

出所：金十データ

米国国債市場は、FRB議長ウォシュに明確なシグナルを送っている。つまり、強硬な発言だけではインフレに対抗し、市場予想を安定させるには不十分かもしれないということだ。

7月以降、米・イラン間の緊張が再び高まり、国際原油価格は一時1バレルあたり100ドルを突破、これが米国国債市場の新たな売りを引き起こした。世界金融市場の価格付けの中核である10年物米国債利回りは6月末から累計30ベーシスポイント超上昇し、先週金曜日時点で4.678％に達し、約10年来の高水準に近づいた。債券価格と利回りは逆の動きをし、利回りの上昇は市場がより高いリスクプレミアムを求めていることを意味する。

「市場はFRBに重要なメッセージを送っている。不確実性が積み重なり、投資家はより多くの補償を望んでいる」と、Wells Fargo 銀行投資調査所グローバル投資戦略責任者ポール・クリストファー（Paul Christopher）は語った。

市場の懸念の核心は、原油価格の上昇が再びインフレを押し上げる可能性がある一方で、ウォシュ議長下のFRBは今後の政策運営に対する明確なガイダンスの提供を減らしていることにある。前任議長パウエル時代のフォワードガイダンスによる市場安定化とは異なり、ウォシュは経済指標の動向によって政策を決定する方針だ。

先週金曜日時点で、CME Group FedWatchのデータではFRBが7月会合で金利を据え置く確率は約62％、一方利上げの確率は38％に上昇し、一週間前の約13％から大幅に増加している。

「これは市場がインフレに非常に懸念を持っており、FRBが実際の行動でインフレ抑制の姿勢を示すかを注視していることを示している」とTD 証券米国金利戦略責任者ゲナディ・ゴールドバーグ（Gennadiy Goldberg）は述べた。

現在、FRBの金利決定会合まで4日しかなく、市場の中央銀行の次の一手に対する見方は近年まれに見る不透明な状況に陥っている。この「不確実性」こそが、新たなFRB議長、ウォシュが推進する政策転換を表している。

「市場価格には新たな議長の足跡が現れている」と、前ミネアポリス連邦準備銀行総裁で現ロチェスター大学経済学教授のナラヤナ・コチェラコータ（Narayana Kocherlakota）は語る。

彼は、ウォシュは新しいFRBモデルを構築しようとしていると考えている。つまり、市場はもはや中央銀行の先行き行動を予測できず、FRBは最新のデータに基づき、金利の維持や利上げを自由に選択できる。このため、投資家はFRB内部の各理事の立場にますます注目するようになっている。

Bianco Research社長・チーフマクロストラテジストのジム・ビアンコ（Jim Bianco）は、投資家は今やFRBの12人の投票メンバーの姿勢も注視する必要があり、議長だけの発言に依存する時代ではなくなったと言う。「ウォシュは唯一の運転手ではなく、FRBには12人の独立した投票者がいる。議長はそのうちの一人にすぎない」とビアンコ氏は主張する。

タカ派とハト派の対立が拡大

一部のFRBメンバーは、既に政策の更なる引き締めが必要だとはっきり表明している。ダラス連銀総裁ローガンとクリーブランド連銀総裁ハーマックは数か月にわたり、インフレが持続的に低下するにはFRBが利上げを考慮する必要があると強調している。

一方で他のメンバーは、FRBはさらに多くのデータを待つことができると考えている。ニューヨーク連銀総裁ウィリアムズは、今後のインフレ動向を見極めてから金利調整を決定しても良いと述べている。

「今、FRBを見ることは投票数の集計ゲームになっており、各投票者のスタンスを把握する必要がある」とビアンコは話す。

彼によれば、現在FRB内部には利上げ支持が約5票あり、必要な7票の過半数にはまだ届かないという。

ただし、Renaissance Macro Research経済調査責任者ニール・デュッタ（Neil Dutta）によると、利上げ支持メンバーは多数ではないものの「立場が非常に強固」であり、懐疑的な委員の一部を引き入れ、引き締め派を拡大させる可能性もあるという。

LH Meyer/Monetary Policy Analytics共同創設者デレク・タン（Derek Tang）は、今回の会合はウォシュ体制のFRBで初めて明確な意見の対立が現れる時だと指摘する。ウォシュが主宰した6月会合では反対票はなかったが、これは議長就任直後の「ハネムーン期間」だったからに過ぎず、今後続くとは限らない。

ウォシュが利上げを支持するかどうかが最大の焦点

現時点でもっとも大きな問題は、ウォシュ自身が金利の方向性をどう見ているかだ。FRB議長就任以来、ウォシュは経済・インフレ・金利動向に対する自身の見解をまだはっきり明かしていない。

EY-Parthenonチーフエコノミストのグレゴリー・ダコ（Gregory Daco）は、ウォシュが議会証言で示した意見は「せいぜい控えめ」と述べ、インフレが今後も低下し続けるかも明言せず、人工知能投資がインフレ圧力につながるかについても見解を示さなかったと指摘した。

「これらはFRB議長として答えるべき疑問だが、ウォシュはある程度、委員会の意思決定に依存しているようだ」とダコは語る。

ビアンコは、もしウォシュが最終的に利上げを支持すれば、FRB政策金利委員会の投票結果は10対2となる可能性があると考えている。

一方、デュッタは、ウォシュが7月に金利据え置きを主導する可能性もあるが、戦略的観点から見て、今後数か月で委員会の圧力によって利上げせざるを得なくなれば、ウォシュが前倒しで行動するのを好むかもしれないと指摘する。

同時に、一部のエコノミストはウォシュが直ちに利上げに動く可能性は低いと考えている。ウォシュはFRB議長選出時に利下げ支持の傾向を示していたほか、米政府も金利引き下げを強く求めてきたことを指摘している。

米国大統領トランプは最近のインタビューで、「FRB議長は委員会内の単なる一票にすぎない。私は彼を非常に尊重しているが、委員会が存在することを忘れてはならない」と語った。

SGH Macro Advisorsチーフ米国エコノミストのティム・デュイ（Tim Duy）は、こうした発言は実際にはウォシュの議長としての影響力を弱めるものであり、市場がより委員会内部の力学を重視するようになると指摘した。

ウォシュは委員会の支持を獲得する必要がある

ウォシュが直面するもう一つの課題は、FRB内部の他の委員から自動的に支持が得られるわけではないという点だ。

コチェラコータは、歴史的にFRB議長は委員会の意見をまとめることができたが、他の委員が無条件で議長を支持するわけではないと述べた。

「FRB議長は、この席に就いたからといって当然のように7票を得られるわけでなく、同僚に政策が経済利益にかなうと思わせなければならない」と語った。

コチェラコータは2009～2010年にウォシュと共にFRBで勤務したといい、ウォシュには優れた分析力があるが、個人の判断を委員会に影響を及ぼす政策議論に変えねばならないという。

現在、前FRB議長パウエルも理事会に残っており、政策議論の不確実性を高めている。

ビアンコは、もしFRB内部が深刻な意見対立となれば、パウエル前議長がキーボートとなる可能性もあると指摘する。

コチェラコータは、最近のインフレ指標がやや鈍化したことを考慮すれば、FRBは7月も金利据え置きを選ぶ理由があるとしながらも、今後2～3回の会合では、インフレ抑制の信頼や政策の独立性を維持するために利上げが必要になる可能性が残ると語った。

ウォシュ議長にとって真の課題は今始まる。すなわち、市場へのガイダンスを減らした中でも十分な影響力を築き、分裂が深まるFRBを次の政策段階へと導くことである。