AIでも戦争でもなく、米国株が最も懸念すべきは日本か？

世界の市場は、潜在的なシステムリスク――日本――を過小評価している。円が数十年ぶりの安値に下落し、日本国内資産の魅力が高まる中、世界最大規模の年金基金は資産を大規模に国内へ戻す政策的圧力に直面している。このプロセスが始まれば、米国株式市場、債券市場、そしてドルも同時に圧力を受ける可能性がある。

最近、日本の高市早苗首相は、政府が日本政府年金投資基金（GPIF）および他の国家年金基金に対し、日本国内の金融資産への投資を拡大するよう促進すると述べた。片山皋月財務大臣も以前、同様のシグナルを発している。GPIFが正式な資産配分調整を発表していないものの、市場はその潜在的インパクトを評価し始めている。もし当基金が海外保有資産を国内に戻す場合、米国債利回りが上昇し、ドルが弱くなり、リスク資産が圧迫される可能性がある。

現時点では、上記リスクに対する市場の価格形成は比較的落ち着いているが、一部のテクニカル指標にはすでに微妙な変化がみられ、投資家は油断すべきではない。

1.8兆ドルの変数

GPIFの運用規模は約1.8兆ドルで、国内外の資産がそれぞれ約半分を占めている。うち海外保有は合計約9300億ドル。近年、この基金が保有する日本国債は約7700億ドルから約5150億ドルに減少した一方、外国債券保有は約1280億ドルから約4700億ドルに増加している。

この構造的変化は、たとえ小規模な資産再配分であっても、世界市場で大きな変動を引き起こす可能性があることを意味している。MarketWatchの報道によると、アナリストのMichael Kramerは、GPIFが一部の海外資産を国内に戻せば、円需要が直接的に高まり、日本国債市場に大規模な買いが入ることになる――これは日本にとっては好材料であり、米国にとってはより高い金利とより弱いドルを意味する。

同時に、円キャリートレード（低金利の円を借りてドルに交換し、米国資産に投資する取引）が大規模に解消されれば、リスク資産のパフォーマンスはさらに抑制されることになる。

円と日本国債：国内資産の魅力が回復

GPIFによる潜在的な再配分を後押ししているのは、日本国内資産の基礎的な改善である。日本のインフレ率が上昇し、経済成長が回復する中、国内投資機会の魅力が大きく高まった。今年2月、米日2年国債利回りスプレッドは2022年初以降で最も小幅となった。

一方で、円相場は下落を続け、ドル/円は163を突破し、1986年以来の高値を記録した。テクニカル分析の観点では、さらに為替が上昇すれば次のレジスタンスは176付近になる。英国『フィナンシャル・タイムズ』によると、Neuberger BermanのFredrik Reptonは、もしGPIFがさらに多くの資金を国内資産に配分すれば、日本のマクロ問題にとって「非常に上品な解決策」になりうるが、他の国内金融機関も追随して初めて実現し、「このプロセスには非常に長い時間がかかるだろう」と述べている。

日本10年国債の利回りは最近2.7%に達し、30年ぶりの水準となった。Deutsche BankのアナリストであるMallika Sachdevaは、最近のレポートで、日本当局の政策の中心が為替管理から利回り管理へと移行しつつあり、この転換が現実に起これば、円はさらに下押しされる可能性があると指摘している。

市場はまだ織り込んでいないが、兆候は現れている

現時点では、グローバル市場による日本からのキャピタルフローのリスクへの反応はなお冷静だ。5年物ドル/円クロス通貨ベーシススワップは直近でおよそマイナス30ベーシスポイントと、このシリーズのデータが2021年に始まって以来、最も狭い水準であり、円高へのヘッジ需要が顕著に高まっていないことを示している。

しかし、この指標自体が資金フローが変化し始めるかの重要な信号として機能している。過去のデータによれば、S&P500指数とクロスカレンシーベーシススワップは複数の期間で同じ動きをしており、ヘッジ需要が急増するたびに米国株は下落する――なぜなら流動性が絞られるためだ。円高への期待が市場で高まればドルヘッジの需要も上昇し、流動性の引き締め効果がより顕著になる。

日本株式市場：リスク以外の側面

注目すべきは、GPIFの潜在的な資産再配分は、米国市場に圧力をかける一方で、日本株式市場には新たなストーリーを提供している点だ。日本株式市場は米国市場とは全く異なるドライバーの恩恵を受けている。東証指数（Topix）のテクノロジーセクターへの依存度はS&P500よりはるかに低く、AI関連のエクスポージャーも限定的で、かつS&P500に対しバリュエーションで20%以上のディスカウントとなっている。

コーポレートガバナンス改革は日本株の主要なカタリストだ。Verdad AdvisersのDan Rasmussenは、日本にはなお約1000社が簿価を下回る株価水準となっており、最も安価な上位20%の企業では持ち合いが時価総額の約40%に達するという。持ち合いの解消が進む中、歴史的に蓄積された利益が解放されることで企業の収益に大きな前向き効果が期待される。

しかし、海外投資家にとってなお最大の障壁となるのは、加速する円安である――過去2年間の円の下落で、日本株式への外資の実質リターンは大きく侵食されている。為替ヘッジへの対応や、そのコストが許容範囲かどうかは、世界の投資家にとって依然として主要な課題となっている。