インフレ鈍化はただの幻想か？欧州中央銀行は今夜据え置きの見通しだが、その背後にはタカ派の一面が隠されている可能性

ジートン財経APPによると、欧州中央銀行は6月に0.25%の利上げを実施した後、今夜（7月）の金融政策会合でほぼ予想通りに利上げの「一時停止ボタン」を押し、預金金利を2.25%に維持する見込みです。

しかし、市場の注目を最も集めているのは今回の現状維持ではなく、欧州中央銀行が9月およびその後でどれほどの追加引き締め余地を残すかという点です。中東の地政学的な緊張が再び激化し、原油価格が1バレル90ドル超に戻ったことで、追加的な金融引き締めへの期待感が再燃しています。

利上げ停止もオプションは維持

先月の利上げと今後も追加行動を示唆して以降、ユーロ圏では予想を下回るインフレや緩やかな賃金上昇、価格見通しの下方修正など、良好な経済データが続き、連続利上げの必要性は明らかに低下しています。しかし、米国とイランの衝突が再燃し、経済シナリオを書き換えようとしています。

オックスフォード・エコノミクスのエコノミストであるオリバー・ラカウ(Oliver Rakau)は今回の決定を「タカ派的な一時停止」と位置付け、現時点のデータは今後の追加引き締めをやや支持しているとしており、これは6月時点での欧州中央銀行の予測や市場のプライシングと概ね一致します。

現在、金融市場はすでに先取りして織り込んでいます。トレーダーは、欧州中央銀行が最遅で来年2月までに残りの利上げを完了し、来年半ばには再度利上げが行われる可能性が60%に達すると見ています。

モルガン・スタンレーのエコノミスト、イェンス・アイゼンシュミット(Jens Eisenschmidt)の試算によれば、預金金利が2.5%に達すれば「緩やかな制約的水準」に達すると考えられ、このときインフレが目標に近づけば利下げを開始する理由は容易に見出せるとしています。そのため、インフレが来年ちょうど目標に到達し、その後はやや下回るとの基本予測に基づけば、「利上げは2回を超える理由はない」と述べています。

しかし、ラガルド総裁が記者会見で政策の方向性について「全体的なコンセンサス」があると再度強調したり、6月の予測がもともと3回の利上げを前提にしていたと指摘した場合、市場での9月追加利上げへの期待がさらに強まる可能性があります。

インフレの二次効果はまだ現れず、食品リスクは醸成中か

欧州中央銀行が当面は静観できる最大の根拠は、長年懸念されてきた「二次効果」がいまだ現れていないことにあります。

エネルギーコストの高騰は通常、さまざまな財・サービス価格や賃金の上昇を促し、物価と賃金のスパイラルを引き起こしがちですが、現時点でデータにその兆候はありません。ユーロ圏の6月インフレ率は2.8%に減速し、サービス価格やエネルギー・食品を除くコアインフレも和らいでいます。賃金上昇も緩やかで、労働市場全体はやや軟調で、特にユーロ圏最大の経済国であるドイツではその傾向が顕著。消費者の将来価格見通しも明らかに低下しています。

とはいえ、ある調査では約1割のエコノミストがインフレ期待の「アンカー外れ」の証拠を見つけており、ほぼ全員が二次効果のリスクを多少なりとも懸念しています。欧州中央銀行の政策担当者たちも、たとえ二次効果が遅れて規模も小さいとしても、いずれ到来しうるとして、速やかに対応できる準備が必要と見ています。

さらに複雑化しているのは、今夏、ヨーロッパ各国を見舞った異常高温やエルニーニョ現象が農作物に影響を与え、将来的な食品価格の上昇を招く可能性があることです。ライン川など主要河川の水位低下による航運ボトルネックも懸念材料となっています。バークレイズ銀行はレポートで、数ヶ月間の食品インフレは総じて落ち着いているものの、異常な暑さが今一度食品価格に上昇圧力をかける可能性があると警告しています。

中東変動がリスクバランスを変動：ラガルドはどう“綱渡り”するか

6月会合後は米イラン間で一時停戦が成立し、インフレデータが予想を下回ったこともあり、市場では「最悪期は過ぎた」との期待感が広がりました。しかし、戦火再燃と原油価格の90ドル／バレル超えで引き締め予想が再燃し、欧州中央銀行は「どの程度利上げをすべきか」だけでなく、リスクバランスの認識についても説明を求められる状況です。

ラガルド総裁は、ユーロ圏経済の現状が6月時点の基準シナリオやより悲観的なシナリオに比してどうかについて質問を受けるのは必至でしょう。最近の原油価格上昇を加味しても、先物カーブを考慮すればインフレ抑制に資する緩やかなパスに近い水準とされ、逆に天然ガス価格はより不利なシナリオに近づいています。

一時的な停戦により、ラガルド総裁は7月初めにインフレリスクが6月の利上げ時より「よりバランスが取れている」と発言していました。しかし戦火再燃の今、その表現が再度修正されるか否かは、政策見通しを探る上での重要なポイントとなるでしょう。同時に、欧州中央銀行は中長期的な逆風も直視しなければなりません。長引く貿易摩擦、高いエネルギーコスト、さらに中国の一部欧州市場での進出拡大が、今後数年間ユーロ圏の産業を持続的に圧迫し、これが労働需要を抑制しつつ賃金・物価に下向き圧力をかけるためです。

金融政策だけではない：ラガルド総裁自身の進路にも変数

経済や金利の動向だけでなく、ラガルド総裁の記者会見は自身の将来についても質問が飛ぶことは免れません。

フランス出身の総裁は—来年10月の任期満了前に早期退任するのではとの憶測が絶えません。本人も最近、今年2月にインフレが2%目標に近づいた時点で一度は退任を考えたと認めており、その後、アメリカによるイラン攻撃で留任を決断したと述べています。

最近では、フランスの選挙キャンペーンで何らかの形でヨーロッパ議題の可視性を高めたいとして、公職を直接目指すつもりはないとしながらも新たな動きを示唆しています。また、世界経済フォーラム（ダボス会議）の常任代表に就任するとの噂も絶えません。人事の不確実性は、欧州中央銀行の今後の政策コミュニケーションにさらなる繊細さを加えています。