明治が中国の乳製品事業を縮小、豪亜が最大3.5億元で買収

アジアオーストラリアグループは、Meiji（明治）が中国で行っている乳製品の生産及び販売事業を引き継ぐ予定です。

7月21日、アジアオーストラリアグループは公告を発表し、全額出資子会社である上海澳雅食品有限公司がMeiji中国が新たに設立する子会社の全株式を取得する計画であること、その基本購入価格は3億2千万元で、調整後の上限は3億5千万元であると述べました。

取引前に、Meiji中国は再編を行い、Meiji乳業蘇州・天津の両社並びに関連資産・スタッフ・契約をターゲット会社に移転します。買収完了後、ターゲット会社はアジアオーストラリアグループの連結財務諸表に組み入れられます。

両社は主に中国国内で牛乳、ヨーグルト、クリームを生産しています。アジアオーストラリアグループはMeiji日本と商標ライセンス契約を結び、一部のMeiji商標を引き続き使用することも計画しています。

アジアオーストラリアグループは、酪農および原料乳生産を柱とし、乳製品の販売および流通も行っています。今回の買収は、さらに下流の製造能力を補足し、乳製品の加工工程へと事業を拡大することを意味します。

Meiji中国はアジアオーストラリアグループの約15.85%の株式を保有する主要株主であるため、本買収は関係取引に該当し、独立株主の承認が必要となります。

購入価格の上限である3億5千万元で計算すると、ターゲットグループの2025年末時点の未監査プロフォーマ純資産は約5億4,800万元で、暗黙的なPBRは約0.64倍、A株乳製品5社のPBR中央値1.31倍と比べて約51.1%のディスカウントです。

このディスカウントの背景には、ターゲット事業の持続的な赤字があります。

2024年と2025年、ターゲットグループの税引後損失はそれぞれ約1億4,900万元および1億5,600万元。アジアオーストラリアグループはこのためPBRを主なバリュエーション基準とし、PERおよびEV/EBITDAでは製造資産の価値を正確に反映できないと考えています。

この取引は、中国乳業の上下流関係の変化や業界サイクルの修復過程という背景のもとで考察する必要があります。

6年前、両社の協力の方向性は真逆でした。

2020年、Meijiは2億5440万米ドルでアジアオーストラリアグループの上場前企業AustAsia Investment Holdingsの25%の株式を取得しました。

当時、Meijiは中国事業の売上が順調に伸びており、冷蔵牛乳事業が華東市場で大きく成長していると述べていました。蘇州工場の増設や天津工場の準備を進めると同時に、上流の牧場に出資して良質な原料乳の調達を確保していました。

当時のロジックは、下流の乳業会社が上流へと拡大し、中国市場での成長を支えるというものでした。

6年後、取引の役割は逆転しました。Meijiは持続的赤字と低い稼働率の乳製品事業をアジアオーストラリアグループに売却し、アジアオーストラリアグループは2つの工場と既存の販売ネットワークを取得することで自社の原料乳の内部消化ルートを増強しようとしています。

こうした変化の背景には、中国乳業の需給関係の変化があります。過去4年間、原料乳供給の増加と最終需要の低迷が重なり、業界は長い下落サイクルに入りました。

2025年には、全国の牛乳生産量は前年比で0.3%増の4091万トンとなりますが、乳製品の生産量は1.1%減、主要生産省の生乳価格は前年比7.8%減となります。

乳牛頭数の削減が続く中、2026年には余剰原料乳の粉末化量がやや減少し、乳価が安定化の兆しを見せ始めますが、需給の圧力は依然解消されていません。

アジアオーストラリアグループにとって、下流拡大は能動的なヘッジ手段です。

2025年、アジアオーストラリアグループの売上高は34億6800万元で前年比5.9%減、乳価下落により原料乳事業（売上の約4分の3を占める）は7.3%減となりました。

同期間、乳牛頭数は8.2%減の11万2200頭となりましたが、成牛数は1.6%減にとどまり、一頭あたり年間生乳生産量は逆に0.7%増の14.1トンに上昇しました。

買収後、アジアオーストラリアグループは自社生産の原料乳をより多く下流工場に供給でき、生産能力の稼働率を高めて固定費を希薄化できるほか、第三者顧客への依存度を下げることが可能です。

しかし、その業務リスクは製品、チャネル、ブランド運営にもさらに広がります。

ターゲット事業はすでに2年連続で赤字となっており、アジアオーストラリアグループは工場稼働率の向上だけでなく、最終需要、製品構成、チャネル効率などの課題も解決しなければなりません。

長年にわたり上流の牧畜業を中心としてきた同社にとって、買収完了は縦方向の統合の始まりに過ぎません。