AzureとCopilotの転換点を過小評価！モルガン・スタンレー：「市場がMicrosoftに“16倍のPER”しか与えていないのは低すぎる」

Morgan Stanleyは、MicrosoftがAI収益化サイクルの重要な転換点に立っていると考えており、市場はこの機会を十分に織り込んでいないようだと指摘しています。

チェイストレードデスクニュース、7月21日、Morgan StanleyのAdam Woodチームがリサーチレポートを発表し、Microsoft Azureクラウド事業の成長はまもなく加速フェーズに入り、Copilotの商業化パスも単一のユーザー課金から三本柱の拡張機会へと進化していると述べました。

レポートによると、現在の株価に基づく暗示PER（株価収益率）は約16倍に過ぎませんが、20%以上の利益成長が見込まれるテック大手にとって16倍PERは、その内在価値を明らかに過小評価していると指摘しています。

同社は最近、利益率の圧迫、設備投資や債務の増加を考慮してMicrosoftの12～18ヶ月の目標株価を650ドルから600ドルへ引き下げましたが、それでも「オーバーウェイト」の評価を維持し、現株価から約50%の上昇余地があるとみています。

簡単に言えば、「16倍PER」は現時点で市場がMicrosoftに与えている評価が深刻に過小評価されていることを意味します。

この数字は、Microsoftの現在の402.29ドルという株価をMorgan Stanleyの2028会計年度予想1株当たり利益23.86ドルで割って算出されています。

米国株のバリュエーション理論では、適正なPERは通常企業の利益成長率（PEG）が1となるべきです。

Microsoftの2028年度の利益成長見通しは21.6%に達しており、通常なら少なくとも21倍以上のPERが得られるはずです。同業大手ソフトウェア企業は確実性の高さから市場がPEG1.4倍を与え、21.6%成長率が約30倍PERまで拡大評価されています。

対照的に、市場がMicrosoftに与えている先行PERは17倍を下回っており、低成長銘柄の安値で年20%超成長の巨大企業を買える状況です。

Morgan Stanleyは、この評価ロジックが明らかにゆがんでいると主張しています。保守的に同業を下回る1.2倍PEG（約25倍PER）を基準に2028年度1株利益23.86ドル×25倍PERで再評価した場合、Microsoftの適正目標株価は600ドル前後になるとみています。

Azureの成長見通し改善は、Morgan StanleyがMicrosoft強気を唱える最重要材料の1つです。

（Microsoft Azure AI収益化モデル）

過去1年、Azure成長のボトルネックは供給不足でした。経営陣は顧客需要が常に利用可能なキャパシティを上回っていること、そしてAzure外部顧客サービス、ファーストパーティアプリ（Copilot等）、自社研究開発間で算力配分を調整しなければならないことを強調してきました。

MicrosoftのCFO Amy HoodはF2Q26の決算説明会で、Q1とQ2で新規稼働した全てのGPUをAzureに振り分けた場合、Azureの四半期成長率は発表済の38%（恒常為替レート）ではなく40%を超えていたと述べています。

新規キャパシティが順次稼働するにつれ、この供給制約は緩和しつつあり、Azure成長は持続的な加速が見込まれるとMorgan Stanleyはみています。

経営陣は2026年下半期のAzure成長が上半期から加速するとのガイダンスも出しており、その自信は明確です。

このためMorgan StanleyはAzure収益予想を上方修正し、28年度および29年度のAzure及びその他クラウドサービス収入をそれぞれ2149億ドル、3059億ドルと見込んでおり、これは市場コンセンサスを5%・7.8%上回る水準です。

（Morgan Stanleyが将来年度のAzure収益予想を上方修正）

アナリストは、市場が今回のAzure加速の規模と持続性を過小評価しているとみています。 過去の例でも、抑制された需要がキャパシティ増で一気に放出されると、成長が予想以上に長期間続く傾向があります。

Copilotの収益化モデルは構造的転換期を迎えており、Morgan StanleyはこれをMicrosoft史上最大級のARPU（ユーザーあたり平均収入）拡大機会とみなしています。

この1年、Copilotで主に議論されたのは製品の市場フィット感や企業での導入規模でした。現在は商業化モデルや将来の収益規模が論点となっています。

Morgan StanleyはCopilot主導のARPU成長を3つのエンジンに分類します：

• 1つ目は、M365 Copilotの座席数拡大
• 2つ目は、企業顧客がより高付加価値のM365 E7サブスクリプションへの移行
• 3つ目は、AI Agentやワークフロー自動化等の消費量課金モデル

E7 SKUの導入はこの戦略転換の中核で、E7はE5、Copilot、Agent365を一体化し、かつてのE3→E5へのアップグレード波のように今後数年間の大規模な企業ソフトウェアアップグレード・サイクルの起点となり、ARPUとCopilotの浸透率拡大が並行して進むとみられます。

Morgan Stanleyの最新CIO調査によると、既に47%の企業がE5ライセンスを、7%がE7を導入。一年後にはE5/E7移行率がそれぞれ50%及び21%へと上昇する見込みです。

（Morgan Stanleyは来年E5及びE7ライセンスの購読率がそれぞれ50%および21%に達すると予想）

需要面からみても、Morgan Stanleyの最新CIO調査によれば88%が今後12ヶ月以内にM365 Copilotを導入予定と回答しており、前年同期（72%）、前年四半期（80%）から大幅上昇しました。

（88%のCIOが今後12ヶ月内にMicrosoft 365 Copilotを導入予定と回答）

Morgan StanleyはCopilot収益見通しを大幅引き上げ、26会計年度は約44億ドル、29年度には約225億ドルへと予測しています。

利益率は市場がMicrosoftに抱く最大の懸念の1つですが、Morgan Stanleyはこの懸念が過度であるとしています。

同社は27～29年度の利益率予想を、それぞれ65.7%、64.4%、63.4%に下方修正しました。要因はAzure AI及びCopilot収益比率の上昇、AI関連償却費の増加、インフラ構築コストの前倒し影響などです。

ただしMorgan Stanleyは、運営経費の継続的抑制により利益率の圧迫を十分相殺でき、営業利益や1株利益成長が20%以上水準を維持できると指摘しています。27～29年度の営業利益率予想は46.5%、46.7%、47.2%で、緩やかに拡大する見込みです。

過去の事例もこの見方を裏付けています。Microsoftのクラウド事業利益率はFY14の構築ピーク時には赤字に転落しましたが、キャパシティ利用率やソフトウェア効率の改善、スケールメリットの顕現により持続的に回復し、23年度には70%以上に達しました。

（Azure AIの利益率は同時期のAzure利益率を上回るペースで推移）

CFO Amy Hoodは何度も、現在のAI事業利益率はクラウド転換期の同フェーズより遥かに高く、2026年4月の決算説明会でも以下のように再確認しました：

AI事業の利益率は、過去にクラウド転換を経験したときよりも優れており、そしてその水準を今後も維持していきます。