Googleの決算発表前夜、ドイツ銀行が支持：「Capexだけに注目するな、本当のサプライズはGoogle Cloudからかもしれない」

7月22日の取引終了後、Googleの親会社Alphabetが2026年第2四半期の決算を発表します。現在の市場取引の論理は、「AI時代に拡大し続ける設備投資（Capex）が利益を圧迫する重荷となるのか、それとも将来の成長の先取り実現となるのか」という核となる命題に強く集中しています。

ドイツ銀行は7月20日に発表したレポートで、近年市場が検索ビジネスの成長減速、Gemini新モデルリリースの遅延、およびAI投資の継続的増加について懸念しているものの、本当に注目すべき変数は設備投資そのものではなく、Google Cloudの収益成長が現行予想を大きく上回る可能性であると指摘しています。クラウド事業の需要が予想どおりに解放されれば、今後数年にわたり、その増加した利益によってAI投資の高さをカバーでき、企業全体の収益力はさらに上方修正される余地があります。

投資家にとって、今回の決算のキーポイントは、設備投資の増加可否そのものではなく、マネジメントがクラウドサービスの需要動向、受注残高の変化、今後の収益実現のペースについてどのように方針を定めるかです。これらのシグナルが、AI投資サイクル下でのAlphabetのバリュエーションロジックが市場で再評価されるかどうかを決定づける可能性があります。

本当に評価を左右する変数はGoogle Cloud

ドイツ銀行の最も楽観的な見方はGoogle Cloudに集中しています。

アナリストはGoogle Cloud第2四半期の売上成長率予想を65%から70%に上方修正し、2026年下半期にはさらに75%まで加速する可能性があると予想しています。

この予測は三つの判断に基づいています。まず、AIの計算能力需要は依然として供給を上回り、Googleは最近SpaceXが提供する一部の計算資源をレンタルしています。次に、2026年第1四半期末の時点で、Google Cloudの受注残高は4620億ドルに達し、前年比400%増となっています。さらに、Amazonを含む一部の大規模クラウドベンダーが一部のクラウドサービス価格を引き上げ始めています。

さらに重要なのは、ドイツ銀行は市場がGoogle Cloudの将来の収益規模を明らかに過小評価していると見ています。2027年にはGoogle Cloudの売上が1900億～1950億ドルに達すると予測されており、市場コンセンサスはわずか1420億ドル程度です。利益率30%で計算すれば、この追加収益分だけでGAAP営業利益約150億ドル、1株あたり約1ドルの増益となります。

Capexは引き続き増加、だが調達能力も向上

AIインフラ構築に関連して、ドイツ銀行は同時に今後のAlphabetの設備投資予測を大幅に引き上げました。従来、2026年の設備投資を1800億～1900億ドルと予想し、「2027年は今年よりも大幅に増加する」としています。

受注残高の状況を踏まえ、ドイツ銀行は、既存需要を満たすためにはGoogleは約11.5GW分の計算能力が必要であり、2027年ベースシナリオではさらに約10GWの追加が求められると見ています。1GWあたりの建設コストを約300億～350億ドルとすると、2027年の設備投資は約3250億ドルと予想され、以前の2500億ドル予想を上回ります。2028年には3650億～3700億ドルに拡大する見通しです。

ただし、アナリストは同時に、GoogleがTPUとNVIDIA GPUのハイブリッド展開を採用していることにより、ユニットあたりの建設コストは市場の懸念より低く抑えられる可能性が高いとも指摘しています。

同時に、企業としての資金調達能力も依然として潤沢です。今四半期でAlphabetは約650億～700億ドルの資金調達を完了しており、Berkshire Hathawayの100億ドル投資、2回に分けて約360億ドルの株式による資金調達、最大400億ドルのATM追加発行枠、多通貨のシニアボンド発行が含まれます。

2026年第1四半期末の時点で、企業が保有する現金および投資は約1270億ドル、非上場証券は約1070億ドルです。ドイツ銀行は2027年末までに企業の営業キャッシュフロー累計が約4200億ドルに達すると予想しています。

ドイツ銀行は、Alphabetが直面しているのは「Capexの過多」ではなく、市場が投入過多に注視し過ぎ、Google Cloudの収益実現速度を過小評価していることだと考えています。

検索成長は減速せず、広告予算はAIに流れ始めた

Googleの検索事業を巡る最大の市場懸念は、AI Overviewによって従来の検索トラフィックが変化する可能性にあります。

しかしドイツ銀行のチャネル調査によれば、広告主の行動には新たな変化が見られます。一部の広告主は既存予算を維持しつつ、より多くのブランドがAI Overview広告への出資を試み、Google SearchやChatGPT関連のAI広告投資も増やしています。

同時に、SimilarWebのデータによると、Googleサイトの2026年第2四半期の訪問数とページビューはいずれも第1四半期から改善。同データに基づき、ドイツ銀行はGoogle Search第2四半期の恒常為替レートベースでの前年比16.5%増予測を維持し、第3四半期も14%増を見込んでいます。

アナリストは、Gemini新モデルのリリースがやや遅れても、現時点でAIモデルは広告配信効率を持続的に高めており、広告事業のファンダメンタルズに実質的変化はないとの見解です。

Geminiの遅延は本質的課題でなく、ユーザーは増加し続けている

Geminiのリリース遅延がもう一つの市場の注目点となっています。Googleは以前I/O 2026でGemini 3.5 Proの正式公開を予告しましたが、現時点で新モデルは公式リリースされていません。

しかし、ドイツ銀行は、モデル発表時期がユーザー成長トレンドに影響を与えていないと見ています。SimilarWebのデータによると、Geminiウェブ版のトラフィックとページビューは第2四半期も増加傾向を維持し、成長ペースは鈍化したものの拡大は続いています。Sensor Towerのデータでは、Gemini Appのダウンロード数は2025年のピークから減少したものの、総セッション数は引き続き伸びています。

比較すると、ChatGPTは優位を保ちつつも直近12カ月で会話数はほぼ横ばいで、Meta AIはMuse Spark導入後に大きく伸び、Grokは今年に入りダウンロード・会話数とも下降しています。

よってドイツ銀行は、Geminiのリリース時期調整は短期的な出来事であり、Alphabetの長期的なAI競争力を左右するものではないと考えています。