AIブルマーケットが岐路に！ウォール街で珍しい強気・弱気の大論争が繰り広げられる

人工知能取引が三年目に突入し、ウォール街ではこの相場の本質を巡って、極めて珍しい公然たる分裂が見られている。

BCA Research傘下のトップマクロエコノミストたちは最近、AI相場について社内ディベートを行い、強気派と弱気派の見解が鋭く対立した。弱気派は、米国株式市場が収益バブルに陥っており、バリュエーションは最も楽観的なシナリオを織り込んでいて、ほとんどサプライズの余地がないとみている。

一方、強気派は算力市場が依然として供給不足であり、資本支出のリターンが市場で著しく過小評価されている上、利益成長の幅も外部認識を遥かに上回ると主張している。このディベートの核心はAIの実在性にあるのではなく、この熱狂がどれほど続き得るか、そして終焉の際に市場がどのような代償を払うことになるかにかかっている。

月曜日の米国株式市場は総じて下落し、S&P500指数は0.2%下落、ダウ工業株30種平均は0.6%下落、ナスダック総合指数はほぼ横ばいとなった。

弱気派：収益バブルはすでに顕在化、バリュエーションは2000年ITバブルのピーク超え

BCA ResearchチーフエコノミストのPeter Berezinと、コア・マクロ＆エマージング市場チーフストラテジストのArthur Budaghyanは、先週の強気・弱気ディベートウェビナーで明確に弱気見通しを表明した。2人は、現在の米国株式市場は収益バブルの最中にあると見ている——利益指標は一見力強いが、利益率の持続性は表面ほど堅固ではなく、しかもバリュエーションは最良の結果を完全に織り込んでいる。

バリュエーションの観点からみれば、ほぼ全ての指標が株価の割高を示している。S&P500指数の利益率を2019年レベルに戻すと、現行指数の先行PERは約27倍で、2000年3月の歴史的ピーク約26.5倍を上回っている。ハイテクおよび金融株を除いたとしても、その他のセクターのバリュエーションも決して割安ではない——BCA ResearchとFactSetのデータによれば、この部分の市場は現在26倍のローリングPERで取引され、過去2～3年の利益成長はわずか3%程度にとどまっている。

AI関連の資本支出問題について、BerezinとBudaghyanは、巨大ハイテク「ハイパースケーラー」がデータセンター向けや専用チップ、電力網とエネルギーアップグレードに数千億ドルの巨額投資をしているが、こうした資本支出は帳簿上の利益を押し上げる一方で、実際のキャッシュフローを浸食していると指摘する。「販売されたチップは全て売り手の売上・利益として帳簿に計上されるが、購入したハイパースケーラーは資本支出として管理し、運用コストには含めない。そのため帳簿利益が増えても、キャッシュフローは追随して伸びていない」と述べている。

さらにBerezinは、「AIは最終的に電力の発展と同じ軌道をたどるかもしれない——企業の効率は上がるが、もし誰もが利用できるようになれば、必ずしも企業の収益向上に直結するとは限らない」と指摘した。

強気派：算力は圧倒的な需給逼迫、ハイパースケーラーのバリュエーションは過去10年で最低

BCA Researchのポートフォリオ構築責任者Juan Correaと株式リサーチ責任者Noah Weisbergerは、これとは全く異なる立場を取る。2人は、算力市場はいまだ供給不足状態にあり、資本支出のリターンは過小評価されていて、利益成長の幅もAI関連一部企業に留まらず広がっていると主張する。

需要面では、BCA Researchのデータによれば、ハイパースケーラーのクラウド事業におけるバックログ——すなわち受注済み未履行案件——は直近2四半期で約7500億ドル増加しており、業界需要が供給能力を依然として上回っていることを示している。

バリュエーションの観点では、CorreaとWeisbergerは、市場の高バリュエーション警戒感にもかかわらず、ハイパースケーラーは実際には過去10年で最低水準のバリュエーションで取引されており、しかもリターンは今も改善が続いていると指摘する。

より広範な収益シグナルとしては、最新世代のGPUレンタル価格は年初から上昇傾向が続き、クラウド契約価値は1MWあたりで1年前の約2倍になり、EBITと従業員数の比率も大幅に上昇。さらにコアクラウド以外の収益も急成長しており、AI駆動のMeta広告収益増やGoogle検索事業の力強い回復などが挙げられる。「今後2四半期で、こうした資本支出が実際の収益増に結びつき、マーケットの期待を大きく上回るだろう」と2人は述べている。

争点の焦点：議論は「あるか否か」ではなく、「いつ」どのように終焉するか

興味深いのは、このディベートはAI技術そのものの真偽を巡るものではないという点だ——双方ともAIが企業の生産性、資本配分、労働市場を根本的に変えつつあること自体には異論がない。

本質的な争点はタイミングにある：AI関連支出の熱狂がどこまで懐疑論を凌駕し続けるのか、そして市場が最終的な清算局面を迎えたとき、どれほどのショックが走るのか。

興味深いのは、強気派陣営であってもこの相場が最後は破壊的な形で終わる可能性を認めていることだ。「資本支出主導のトレンドは必ず終わり、しかもおそらく破壊的に幕を閉じる」とCorreaとWeisbergerは語る。「ただし現時点では、経済とファンダメンタルズの追い風要因が主導する。強気派にとって最大の懸念は評価圧縮であり、経済後退や収益崩壊ではない」と述べている。

これはつまり、投資家は自覚していようがいまいが、既にこのディベートの渦中にあり——答えは今後数四半期の市場が示すことになる、ということを意味している。