GFストラテジー：韓国株式市場はデレバレッジの初期段階に入り、リスクはまだ解消されていない

7月21日、GF Strategyチームは、最近のKOSPI下落について「低バリュエーションと高パニック」の特徴が見られると指摘しました。インデックスは6月のピークから大きく下落しましたが、バリュエーションは依然として歴史的な低水準であり、下落の主因がバリュエーションバブルではないことを示唆しています。リスクは主にSamsung ElectronicsやSK Hynixへのウェイト集中、そしてAI関連資本支出やメモリー市況、利益の持続性に対する市場の懸念から生じています。韓国株式市場におけるレバレッジは主にマージン取引、レバレッジETF、そして取引所内外のデリバティブによって形成されており、投資主体や伝達メカニズム、リスクの透明性の面で大きく異なります。現在、韓国国内のレバレッジETF残高は28.3％縮小しましたが、マージン取引残高はピークから9.3％しか減少しておらず、いまだデレバレッジの初期段階であることを示しています。一方、取引所デリバティブは歴史的高水準に留まっており、デレバレッジはレバレッジETFからマージン取引やデリバティブへと徐々に移っていることが伺えます。現時点のKOSPIのデレバレッジは始まっていますが、マージンレバレッジや取引構造レバレッジの解消の進捗には明確な差異があります。今回の資金面でのレバレッジ拡大は、主にレバレッジETFの拡大が原因です。足元、急激な値下がりや償還を経て、韓国の個人投資家はネット流入でわずかに反発の兆しを見せています。過去の経験から、デレバレッジのプロセスは「初期の急速な放出―レバレッジリバランスによる反発―複数回の揺れ幅を伴う段階的縮小―過去平均値への回帰」という流れをたどり、完全な過程には約1年を要することがあります。現在、韓国のマージンやデリバティブのデレバレッジは十分とは言えず、ETFファンドに周期的な資金流入もあることから、現状でデレバレッジが終了したと判断するのは時期尚早です。全体として、KOSPIは依然として価格が大きく調整しレバレッジ解消の初期にあり、システミックな流動性危機には至っていません。現在、未決済マージンコールの比率は正常な範囲内にあり、個人投資家の大規模なマージン不足や強制清算は起きていません。しかし、海外投資家や機関のポジション縮小、個人投資家による吸収、それにレバレッジファンドの流入が共存しているため、市場は依然として不安定なチップ再分配の局面にあります。今後、注視すべきリスク伝播チェーンは3つあります。1つ目は、海外投資家の純流出拡大と個人投資家吸収力の弱体化によるチップ移転から新たな売りへの転化。2つ目は、レバレッジETFが逆張り買いから下落時の償還超へ転換すること。3つ目は、マージン取引、デリバティブ証拠金、未決済マージンコールが同時に悪化し、ローカルな調整が能動的および受動的なデレバレッジの共鳴へと発展することです。