ゴールドマン・サックスが米連邦準備制度理事会の「五大ワーキンググループ」を解説：ウォルシュがこれを利用して「利下げ」を目指しても、支持を得るのは難しい

ゴールドマン・サックスは、ウォーシュがワーキンググループを通じてフォワードガイダンスの削減、大規模なバランスシート縮小、AIによるデフレ理論に基づく緩和などの急進的な変革を推進しようとしているが、これらの主張はFOMCの制度的慣性と対立しており、多数の支持を得るのは難しいと考えている。FRBの政策が急進的に転換することはなく、最終的には「ウォーシュを表向き満足させ、実質的な影響は限定的」という妥協案に落ち着く可能性が高い。

ゴールドマン・サックスは、FRBの「5大ワーキンググループ」による提案はFOMCに拘束力を持たないと考えている。議長のKevin Warshによるフォワードガイダンスの削減、バランスシート縮小、AIデフレを理由とした緩和推進などの急進的立場は、FOMC内部で多数の支持を得るのは困難だ。最終的には「ウォーシュには重大に見え、他のメンバーにとっては影響が限定的」な妥協的な変化となるだろう。

Chase Deskの報道によれば、FRB議長のウォーシュは最近「5大金融政策推進ワーキンググループ」の設立を発表し、コミュニケーション・バランスシート・データ収集・AIと生産性・インフレフレームワークという5つの観点でFRBの再構築を目指している。しかしゴールドマン・サックスは7月20日のレポートで次のように現実的な見解を示した。ウォーシュが「AIが構造的デフレ要因」とのNarrativeを利用して現行の「利下げ」（ハト派金融政策）を推進すると投資家が期待するなら、失望する運命にある。

ゴールドマン・サックスは、ウォーシュが議長として記者会見などのコミュニケーション手段で大きな権限を持つとはいえ、彼の急進的な主張（大規模縮小やAI予想に基づいたハト派政策）は連邦公開市場委員会（FOMC）の制度的慣性と著しい対立があると指摘している。

したがって同行は、FRBの政策方針が急進的な転換をすることはないと見ている。FOMCは将来の生産性予測に基づき今日の緩和政策を採用することに同意するのは極めて難しく、バランスシートやフォワードガイダンスに関しては結局「ウォーシュを表面上満足させながら実質的影響が限定的」な妥協策（例えば、ドットチャートの中央値発表停止や、資産購入構成の微調整など）に落ち着く可能性が高い。財務省も債券発行戦略の調整でFRBの資産構成変化による市場への影響を相殺することになる。

ゴールドマン・サックスはフェデラルファンドレートの予想を維持しており、2026年は年間ターゲットレンジが3.50%-3.75%、2027年には段階的に3.00%-3.25%へ引き下げられると見込む。

ワーキンググループ1：コミュニケーションメカニズム——「ドットチャート」は周縁化する可能性があるが消滅はしない

ウォーシュの立場：フォワードガイダンスを大幅に削減することを主張、これまで自身の経済判断にもほとんど表明していない。

ワーキンググループリーダー：Peter Fisher（ワシントン大学経済学者）、Arminio Fraga（元ブラジル中銀総裁）、Mervyn King（元イングランド銀行総裁）。三者の共通見解は、中央銀行は反応関数を明確に説明し、予測の不確実性を率直に認めるべきということだ。

コア論争点：経済予測サマリー（SEP）、とくに「ドットチャート」金利見通し部分の修正の是非。

ゴールドマン・サックスは、FOMCは既に昨年コミュニケーション改革について議論したが合意に達しておらず、短期で再度大きな改革を進めるのは更に難しいと指摘。ウォーシュはドットチャートの廃止を示唆し、現職FOMCメンバーにも現行手法に懸念を抱く少数派はいるものの、完全廃止は多くのメンバーにとって透明性後退となるため行き過ぎという認識だ。

最もあり得る妥協案：前副議長ドン・コーン（Don Kohn）の提案を採用し、SEPで中央値予想を公表せず、外部の解釈がFOMCの公式見解とならないようにする。これはウォーシュにとって象徴的な意味が大きいが、投資家は中央値を自力で計算できるため、実質的情報損失は限定的だ。

加えてゴールドマン・サックスは、反応関数の透明性を強化する二つの案を示す。第一に、各メンバーの経済予想と政策金利予想を連動させること、第二にFRBスタッフによるシナリオ分析の公表である。現行のSEP資料末尾に添付されている不確実性の定量評価（8ページ）は、市場からほぼ注目されていない。

ワーキンググループ2：バランスシート——「十分な準備金」枠組みは揺るがない

ウォーシュの立場：量的緩和（QE）と巨大なバランスシートを長期的に批判、「十分な準備金」枠組みや資産の保有構成の見直しを求めてきた。ただし最近は「2006年にFRB入りした当時へ戻るのは天真爛漫に考えていない」とも認めている。

ワーキンググループリーダー：Karen Dynan（ハーバード大学経済学教授）、Raghuram Rajan（シカゴ大学教授、元インド中銀総裁）、Jeremy Stein（ハーバード大学教授、元FRB理事）。

三者の見解は分かれている。Steinはジャクソンホール会議ペーパーで潤沢なバランスシートが金融の安定につながる（十分な準備金で金融仲介機関の短期資金調達依存が減る）と論証。Rajanは、バランスシート拡大には「ラチェット効果」があり、QE中の銀行預金増大が商業モデル変化を促すため、縮小時に完全な巻き戻しが困難と警告する。

ゴールドマン・サックスの見方では、FOMC内で「十分な準備金」枠組み放棄を支持する者はほぼ皆無であり、規制手段で銀行準備金需要を圧縮しバランスシートを縮小する余地も極めて限られる。ラチェット効果も、QE導入の敷居を上げる理由にはなるが、現時点での深刻な問題ではない。

真に未解決の問題は、FRBが長期的にどのような資産を保有すべきかだ。選択肢は二つ、財務省の発行比率で国債購入（財務省の債務管理機能を尊重する）か、主に短期国庫証券保有（バランスシートのデュレーションを合わせ利益変動抑制）。ゴールドマン・サックスは、どちらの選択も財務省が発行戦略を調整しヘッジできるため、金利への純影響は限定的と見る。

ワーキンググループ3：データ品質——民間データは補完であって代替ではない

ウォーシュの立場：「古い調査手法」や公的統計が改訂を受けやすいという欠点を指摘し、FRBや統計機関に民間データ、とくに新しいインフレ測定方法の活用を求めている。

ワーキンググループリーダー：Raj Chetty（ハーバード大学経済学教授）、Kevin Murphy（シカゴ大学経済学教授）、Doug McMillon（前ウォルマートCEO）。Chettyはパンデミック期に自身の「Opportunity Insights」ラボを活用し、クレジットカードプロセッサーや給与サービス等の民間データを使用して雇用・消費をリアルタイムで追跡した。

ゴールドマン・サックスによれば、民間データ活用の取り組みはFRBや統計機関で長年進み、方向性には異論がないが、予算制約が一段と厳しくなっている。

主要課題は、民間データが高品質な経済統計の三大要件——代表性、正確な季節調整、継続的利用可否——を満たすのが難しいこと。たとえば「Opportunity Insights」の雇用データは非農業雇用統計との乖離がすでに顕著となっている。更に深刻なのは、パンデミック期にデータ提供を始めた企業の一部が後に供給を停止し、公的統計系列は数十年の連続可比が求められる点。

ゴールドマン・サックスの見解は、民間データは公的データを補完するものに留まり、元データもFRBスタッフや統計機関で加工処理されて初めて政策決定に利用されるというものだ。

ワーキンググループ4：AIと生産性——「将来のデフレ論」だけで現時点の利下げは支えられない

ウォーシュの立場：AIが「構造的デフレ」効果をもたらし、その影響は過去の技術進歩と「同じレベルにはない」と考える。

ワーキンググループリーダー：Marc Andreessen（Andreessen Horowitz共同創業者）、Asha Sharma（Microsoft Xbox CEO）、Charles Jones（スタンフォード大学経済学教授、現在Anthropicに休職中）。

Jonesは最近のNBER論文で、AIは最終的に生産性を大幅に向上させると結論。ただし人的要素が生産のボトルネックとなり全面的な波及には時間を要し、労働市場に調整の猶予期間が生まれると指摘している。

ゴールドマン・サックスの過去の研究によれば、技術進歩が加速する時期は平均して職業の置き換えや失業率がやや上昇し、インフレがやや低下する。このためFRBは労働市場の移行を支えるための適度な利下げが可能となることが多い。

しかしゴールドマン・サックスは、このロジックのみで現在のハト派路線を正当化できないと明確に指摘する。理由は二つ。一つ目は生産性予想が歴史的に極めて困難で、前回景気循環末期でも予想は悲観的だった。二つ目は、複数のFOMC委員がAI需要による直近のインフレ圧力を強調する一方、ウォーシュはそれを軽視しており対立構造になっていることだ。

ゴールドマン・サックスの結論は、大多数のFOMC委員は「将来のAIによる生産性向上を理由に現時点で緩和政策を支持する」主張に懐疑的だというもの。ウォーシュがグリーンスパン時代の先例——強い生産性上昇下でGDP成長を理由に利上げしない——を引けば受け入れられる可能性はあるが、将来の生産性予想を理由に今すぐ利下げする方針は支持を得にくい。

ワーキンググループ5：インフレ枠組み——マネタリズム回帰は限定的、供給ショック対応は共通認識

ワーキンググループリーダー：Greg Mankiw（ハーバード大学経済学教授、元ホワイトハウス経済諮問委員会委員長）、Thomas Sargent（ニューヨーク大学経済学教授、ノーベル経済学賞受賞者）、William White（C.D． Howe研究所上級研究員、元BIS経済顧問）。

3大議題についてのゴールドマン・サックス見解：

①インフレ目標の記述：ウォーシュおよびマンキューは、インフレ目標を「2%」と捉え「2.0%」とせずごく微小な逸脱を過剰に自己批判しない立場。現状の環境ではこれに異論がないとゴールドマン・サックスは見る。

②マネーサプライ：ウォーシュはマネーサプライ指標に目を配るべきと主張する一方、議会公聴会では「私はマネタリストではない」と明言。マンキューも「マネーサプライを無視するのは再考の時期」と述べる。ゴールドマン・サックスは経済予測に価格ベースの金融環境指標を用い、M2など数量指標の使用には懐疑的だが、Divisia指数など代替マネー指標がインフレ予測モデルを改善できるかは模索している。

注目すべきは、ウォーシュがM2を最新「金融政策報告」で組み入れている点。ただしFRBスタッフによる但し書きもあり、「現代経済ではマネーストックを正確に測定するのは難しい」とされている。

③供給ショック対応：2020年以降、供給ショック頻度が著しく上昇。ウォーシュの「最初の価格ショックを拡散させない」姿勢は他のFRBメンバーから広く支持される見通し。ゴールドマン・サックスはインフレ幅指標を追跡してこのリスクを評価する一方、供給ショックの持続期間判断が依然核心課題であり、経済理論やワーキンググループも単純な答えを示してはいないと指摘する。