市場が「利上げ」を代行、ウォッシュが「インフレ対策」に全力

米国債利回りの大幅な上昇は、実際の利上げ効果をある程度代替しており、FRB議長のウォッシュのタカ派的な姿勢は、この市場の価格付けに明確なアンカーを提供している。債券市場とFRBの間では、珍しいコンセンサスが形成されつつある。

6月の米国消費者物価指数（CPI）は2020年以来初めて月次でマイナスとなり、市場は一時的に安心感を得て今月FRBが利上げを行うというポジションが急速に手仕舞われた。しかしウォッシュはすぐに議会で明確に表明し、6月のCPIデータはインフレ抑制の任務が達成されたことを意味しないと語った。カンザスシティ連邦準備銀行のJeff Schmid総裁、ダラス連邦準備銀行のLorie Logan総裁、クリーブランド連邦準備銀行のBeth Hammack総裁も同様のシグナルを次々と発した。

現在、トレーダーたちの7月利上げ予想はほぼ消滅しているが、それでも9月または10月にFRBが政策金利を25ベーシスポイント引き上げるとの見方が広がり、年内の利上げはほぼ織り込み済みとなっている。一方、2月末以降、2年物米国債の利回りは約75ベーシスポイント上昇し、ほぼ4.2%となり、FRBの現在の3.5%～3.75%の政策金利レンジを大きく上回っている。米国債利回りの上昇は、住宅ローンや他のローンのコストを引き上げることで、実質的に経済のブレーキ役を果たしている。

インフレ圧力は消えず、利上げ予想が高止まり

6月のCPIデータで一時的な安堵感があったものの、インフレの先行きへの懸念が市場から消えたわけではない。米イラン停戦合意の崩壊による原油価格の再上昇や、AI分野への大規模な資本支出が経済に引き続き刺激を与えており、一部のハイテク株にバブル懸念がある中でもインフレ圧力は続いている。インフレは過去5年間にわたり、FRBの2%という年間目標を一貫して上回っており、このしつこい状況が市場の転換を困難にしている。

Columbia Threadneedleのポートフォリオマネージャー、Ed Al-Hussainy氏は「何もしなければ、インフレが2%または2.5%に戻ると自信を持てますか？答えはノーです。FRBはもっと自信を持って利上げに踏み切るべきで、下振れリスクを過度に心配する必要はない」と述べている。現在彼は、長期債が短期債をアウトパフォームするポジションを取っており、これはFRBがよりタカ派的な政策路線を取ることで恩恵を受ける戦略だ。

Bank of Americaのエコノミストは、FRBが9月・10月・12月の3回の会合でそれぞれ利上げを実施すると予想している。6月CPIデータ発表後、同行は顧客向けレポートで「インフレは依然として目標を大きく上回っているため、現状の判断を見直すには同様のデータがあと数回必要だ」と指摘した。

市場が「代役」務め、ウォッシュは静観も可能

債券市場による自発的な価格付けは、客観的にFRBの政策負担を分担している。DoubleLine副CIOのJeffrey Sherman氏は、フェデラルファンド金利先物の価格形成をみると、過去にも債券市場がFRBの行動に先んじることが多く、現在最も重要な変化は、市場が過去3年間のように一貫して利下げを織り込むのではなく、今後1年に利上げの可能性を反映し始めている点だと指摘する。

Sherman氏は「以前の政策サイクルとははっきり対照的だ。市場はパウエル議長が利上げ終了を宣言するとすぐに利下げを織り込み始めたが、実際に利下げは行われなかった。だが今は、市場が『もしかしたらFRBは今後12ヶ月のどこかで利上げするかもしれない』と言っているようだ」と語る。

彼の見方では、これはウォッシュが直ちに行動する必要がないことを意味している。「今起きているのは、市場が実質的にFRBの仕事を先取りしていることだ。イールドカーブは上向きの傾きとなり、政策金利は曲線上の他のすべての金利より低い。したがって、ウォッシュ議長は今のところ何もせず、静観してもよい」。Sherman氏は総括して「債券市場は役目を果たしており、データを嗅ぎ取っている」と述べた。

ウォッシュのタカ派姿勢は明確だが、意図的に柔軟性を維持

ウォッシュは2ヶ月前にFRB議長に就任して以来、一貫してインフレ抑制を最優先課題としている。先月初めて議長として会見を主宰した際も、インフレ抑制の必要性を繰り返し強調し、先週の議会証言でも6月CPIのデータが使命達成を示すものではないと再度述べた。

注目すべきは、ウォッシュが利上げのタイミングについて明確なシグナルを出さず、FRBの政策ガイダンスの先行きをあえて弱める傾向を示していることだ。その理由は、あまりにも明確なガイダンスは意思決定者を受動的にし、機動的な調整を難しくするためだ。FRBの高官らは今週、7月28日開始の2日間のFOMC前の恒例のブラックアウト（発言自粛）期間に入るため、市場はこの間、新しい政策サインを欠くことになる。

昨年12月の最後の利下げ以来、FRBは一切動いていない。当時、雇用市場は2月の低迷から回復し、加えてトランプ政権の対イラン軍事行動が新たなインフレショックをもたらし、FRBの利下げ再開をめぐる市場の期待は外れることとなった。ウォッシュは、FRBの政治的独立性を守り、トランプからの利下げ圧力には屈しないと明言している。

市場の見方にばらつき、慎重姿勢が主流

利上げ観測が市場を支配する中でも、一部機関はFRBの実際の行動ペースに対してより慎重な見方をしている。BlackRockの運用する規模180億ドルのTotal Return Fund共同マネージャーChi Chen氏は「市場が織り込むFRBの政策パスは、われわれの想定よりもタカ派的だ。その前提は、今年後半にインフレが鈍化し、成長も減速するとのわれわれの見通しが正しければの話。FRBは当面タカ派的スタンスを維持し、データが最終的に落ち着くのを待つ可能性がある」と述べる。彼女のチームは現在、中期・短期債を選好しており、イラン戦争後の売りを経て「バリュエーションは以前よりも明らかに魅力的だ」としている。

Sherman氏も9月利上げのハードルについては慎重で、「大量のデータが必要だ」と指摘、特に選挙が近づき政治的プレッシャーが残る中での決定には慎重な姿勢を崩さない。

Al-Hussainy氏は率直に「今は目立ってリスクを取る時ではない」と言い切る。政策路線がまだ不透明な今、FRBに敏感なポジションを大きく取るのを避けるのが、最も堅実な選択かもしれない。