SKハイニックス徹底分析：HBM4の長期契約、1cプロセス、そしてM15X増産が利益曲線をどう書き換えるのか

要点まとめ

1.コア結論は「買い」、目標株価は300万ウォン。 2026年7月13日の韓国普通株の終値184.5万ウォンから計算すると、上昇余地は約62.6％。将来PER、DCF、PBRおよび事業セグメント加重の4つの手法でそれぞれ313.5万、295.9万、298.9万および295.5万ウォンとなり、加重価値は303.5万ウォン、モデルの不確実性や取引の正確性を踏まえて300万ウォンに丸めた。

2.公式データでSKハイニックスが一般的なサイクル回復段階を超えたことを確認。 2024年収入は66.2兆ウォン、営業利益23.5兆ウォン；2025年は97.1兆ウォンと47.2兆ウォンに上昇；1Q26の単四半期収入は52.6兆ウォン、営業利益37.6兆ウォンで、営業利益率は71.5%。同四半期ではDRAMのビット出荷量はほぼ横ばいだが、平均販売価格は前四半期比で60%台中盤まで上昇、現在の収益性はまず希少性による価格決定が主因であり、ピーク利益率を最終値とはできない。

3.HBM4がバリュエーション・プレミアムを提供、従来型DRAMとNANDがより大きな利益規模を寄与。 同社はHBM4が顧客との合意に従い増産中だと開示し、Goldman Sachsの推計ではその価格はHBM3Eより約40%高い。ベースモデルによると2026～2028年のHBM収入は52兆、72兆、100兆ウォン；HBMは終始DRAMのサブセットであり、DRAMと二重計上しない。同時期のサーバー用DDR5、標準DRAMおよびエンタープライズSSDの数量と価格が、営業利益が260兆、316兆、288.5兆ウォンに到達するかを決定する。

4.売りサイドはすでにサイクル型PBRから将来利益資本化へ移行。 9投資機関が130万〜350万ウォンの目標株価を提示し、中央値は260万ウォン；Goldman Sachs、バンク・オブ・アメリカ、バーンスタインは将来PERを、モルガン・スタンレーは残余利益を、シティは事業セグメント合計を、UBS、野村、JPモルガンは引き続きPBRを使用。手法の移行は、長年の高収益に対する市場の対価支払い意欲を示すと同時に、2027〜2028年の価格とシェア達成もバリュエーションに盛り込んでいることを示す。

5.ダウンサイドリスクは収益性とバリュエーションの同時下落から発生。 HBM4のシェアをSamsung ElectronicsやMicronが奪い、標準DRAMやNANDの契約価格が前倒しで低下し、長期供給契約に価格やキャンセルペナルティがない場合や、設備投資が高水準で追加供給が放出された場合は、正常化後の利益が下押しされる。1Q26時点で約35兆ウォンのネットキャッシュと、高速成長するフリーキャッシュフローは緩衝材になるが、製品シェアとメモリ価格が同時に下落する場合は相殺できない。