盛松成：新旧動力転換下の資金調達構造の変化と金融政策への考察

中国における経済構造の根本的な変革は、金融システムと金融政策フレームワークの体系的な再構築を促しています。中国経済が「不動産＋信用」の旧来モデルから「テクノロジー＋資本」の新たな道へと移行する中、金融政策も「量の慣性」と「価格の効率性」の間で動的なバランスを見出す必要があります。今年の陸家嘴フォーラムでは、中国人民銀行が「短期金利調整メカニズムの一層の改善」など複数の新たな施策を発表し、今後の金融システムと金融政策改革の方向性について議論しました。転換は一夜にして成るものではありませんが、最新の政策信号はこの歴史的プロセスに加速ボタンが押されたことを示唆しています。現在、経済運営は外需が強く内需が弱い、供給面が強く需要面が弱い、新興分野が強く旧来分野が弱いという「K型」分化の局面を呈しており、金融政策は「量」と「価格」の関係をうまく処理し、様々な政策手段を総合的に活用して、政策の先見性、柔軟性、的確性を強化し、経済が「合理的な量的成長」と「質的向上」を達成できるよう支援する必要があります。

一、中国における新旧成長エンジンの転換過程で経済運営は構造的な分化を示す

過去数年間、多重な圧力に直面しながらも、内部の構造調整と新たな成長エンジンの育成を通じて、高品質な発展の確実性で不確実性に対処し、経済運営は安定的かつ前進的に推移しています。2025年は「第14次五カ年計画」締めくくりの年となり、年間の国内総生産（GDP）は140兆元の大台を突破、前年比5.0％増となりました。「第14次五カ年計画」期間には110兆元、120兆元、130兆元、140兆元の四つの大きな段階を連続して越え、累計伸び率は38.2％に達します。経済はさまざまな面でポジティブな変化を示しています：第一にサービス業の比重が継続的に増加し、GDPへの寄与率は61.4％、内需が成長の重要なエンジンとなっています。第二に製造業は規模拡大を続けつつ、その付加価値は26.5兆元から34.7兆元に33.9％増加、高度技術製造業の付加価値も規模以上工業の17.1％へ加速しています。第三に新興セクターの成長ペースが明らかに加速、例えば情報技術サービス業はほぼ倍増しており、デジタルトランスフォーメーションの進行がうかがえます。

2025年下半期以降、経済構造面で「K型」分化がより顕著となりました。2026年上半期には、「生産は安定、輸出は強い、消費は弱い、投資は減少」という運営パターンが見られます。1〜6月の貿易輸出入は25.47兆元、前年同期比16.9％の増加規模で、同期として初めて25兆元を突破。一方、社会消費財の小売総額は僅か1.3％増加に留まりました。新たな成長エンジンの押上で、上半期の設備製造業の付加価値は9.3％、ハイテク製造業は13.3％増、3Dプリンター、リチウムイオンバッテリー、工業用ロボットの生産はそれぞれ48.5％、39.3％、28.0％の増加、AIやヒューマノイドロボットといった最先端分野への投資も前年比118.4％増となりました。伝統製造業と新興産業では鮮明なコントラストが現れ、上半期の製造業投資は累計で1.2％減少、不動産開発投資は18％のマイナスとなっています。

今後、「K型」分化が収束できるかどうかは、雇用ギャップの補填と物価伝導の円滑さに左右されるでしょう。「第15次五カ年計画」期間は、高品質発展の飛躍、技術自立と自強のブレークスルーの時期であり、技術進歩は競争力の重要な源泉であるとともに、中長期的な内需回復のエンジンとなります。ゆえに政策の的確な発動と改革の継続的深化が必要です。

二、資金調達構造は間接金融主導から直接金融の台頭へ

経済構造の深い調整は、必然的に金融データにも表れます。金融と経済は表裏一体です。中国人民銀行総裁・潘功勝は陸家嘴フォーラムで、中国の金融構造の変化は、根本的には経済構造の深度調整と成長エンジンの新旧交代を反映しており、長期的かつトレンド的な変化だと明言しました。現在、この変化は直接金融と間接金融の関係や、各種債務ファイナンス手段の相互代替にも現れています。

過去のデータでは新規間接金融が80％超の比率を長く保ってきましたが、2025年の社会融資規模の増分においては、ローンの比率が45％に低下し、債券と株式の合計は47％に上昇し、初めてローンを超えました。ストックベースでは、1990年代は間接金融比率がほぼ100％だったのが、2025年末には三分の二程度に下がり、直接金融が約三分の一に増えています。

債務資金調達の観点でも、ローンと債券の関係は変化しつつあり、企業は様々な債務調達手段をより柔軟に選択するようになっています。これは、市場金利の低下や金利の自由化深化とも関係がありそうです。

市場金利低下のもと、「預金の移動」圧力が一段と強まっています。上場国有銀行や商業銀行の最新の決算データによると、今年満期となる個人預金は推計65兆元にも上ります（2026年サンプル銀行の定期預金満期比率は39％、2025年末の住民預金総額は167兆元）。このことが、理財子会社や保険会社の資産への債券需要を生み、需給関係によって債券利回りが一段と低下し、債券発行のコスト優位がさらに強化されています。金利自由化はまた市場の分断を緩和し、ローンと債券金融間の代替効果を顕在化させます。

今年上半期には、企業部門の人民元ローンの純増は11.13兆元で前年同期比4400億元の減少でしたが、企業債券の純調達は2.07兆元で前年比9167億元の増加、ローン減の分を完全に相殺しています。債券・ローンを合わせると、企業部門の債務資金調達は依然として増加基調となっており、金融環境の引き締めではなく、調達チャネルが構造的に大きく変わっていることが分かります。したがって金融データは総合的に分析すべきであり、単一指標だけに注目すべきではありません。

この変化の背後にはさらに深い要因があります。第一に、不動産業の下向きによって従来型の信用需要が低下する一方、テクノロジーイノベーション、高付加価値製造、グリーン・低炭素など新興産業が急成長し、企業資産の形が土地・工場・設備から技術・データ・ブランド・人的資本中心へと移行し、経済成長単位あたりの銀行ローン必要額が相対的に減少しています。第二に、テック系産業は「高リスク・高リターン」特性により従来型の信用システムとなじまず、より直接金融に頼る傾向があります。第三に、積極的な財政政策が継続し、政府債券ファイナンス規模が拡大、今年5月には政府債券残高が初めて100兆元を突破し、直接金融の比重を押し上げています。

こうした流れを受けて、社会融資総量指標（社融）の価値がより強調されています。社融は金融機関の資産側と金融市場の発行側の両面から集計し、M2と効果的に補完しつつ、総量のみならず、資金の種類、地域別フロー、産業への配分などの構造情報も提供することで、マクロ金融政策の調整に優れたサポートを与えます。

三、金融政策は数量型から価格型へのコントロール転換を加速

資金調達構造の変化は、金融政策の伝達メカニズムや運営フレームワークに強い影響を与えます。直接金融比率の上昇は、金融市場の実体経済支援における役割を一段と浮き彫りにし、金融政策フレームワークの持続的な変革、価格型コントロールの役割強化を客観的に求めています。

理論的には、金融政策の「数量型」から「価格型」への転換とは、「量の拡大」から「価格の誘導」へのパラダイムの進化であり、これは中央銀行の政策コミュニケーション能力、市場の金利感応度、金融機関のプライシング能力により高い基準を課します。中国が「数量型コントロール中心から価格型コントロール中心への移行」を正式に提起したのは2012年。その後10年以上にわたり、学界・実務界で研究が続けられてきました。金利自由化の進展とともに金利伝達チャネルは円滑化し、価格型コントロールの条件が徐々に整ってきました。

グローバルな事例では、米連邦準備制度理事会（FRB）の金融政策史自体が、数量型から価格型への移行の歴史です。2008年の金融危機前、FRBは価格型政策フレームワークが主流で、市場金利を主要な運営軸としていました。危機後は量的緩和策により数量型ツールが再度活用されましたが、基本的には金利コントロールの強化が軸です。欧州中央銀行も同様の変革を経験しています。これらの事例は、金融政策フレームワークの転換は単純な「二者択一」でなく、様々な発展段階や金融構造に応じて最適な組み合わせをダイナミックに模索するプロセスであることを示しています。

長年にわたり、中国の金融政策は数量型と価格型を組み合わせてきましたが、2024年以降は価格型コントロール転換が加速しています。2024年には、7日物リバースレポの政策金利の地位が明確にされ、同年8月には中央銀行が国債売買操作を正式に開始、その後5カ月連続で累計1兆元の国債純購入を行いました。中央銀行が国債をセカンダリーマーケットで売買することで、金融政策運営の柔軟性が向上、国債利回り曲線のベンチマークとしての機能も強化されました。2025年には公開市場オペレーション累計で6兆元、現先回購入3.8兆元、国債純買入1200億元となりました。2025年10月には国債買入オペ再開、今後は国債売買オペを常態化すると明言しています。

これを土台に、2026年陸家嘴フォーラムでは、短期金利調整メカニズムの2つのキーポイントが発表されました。第一に、臨時翌日物正/逆レポのオペ金利レンジを70bpsからシンメトリックな50bpsへと縮小。第二に、必要に応じて翌日物リバースレポ品目を増やす計画。これにより翌日物金利DR001の変動幅が縮小し、中央銀行の短期金利管理がより精密化されます。

中央銀行が政策フォーカスを翌日物金利へ移すことには現実的な根拠があります。近年、マネーマーケットにおけるレポ取引のうち翌日物が90％に迫り、翌日物金利が市場流動性変化を最も精密に反映します。また、債券市場規模の拡大、政府債の発行決済・取引が流動性の主要因となり、翌日資金需要が一層切実です。金利のコリドー縮小は、短期市場金利が政策金利を中心に安定して推移することを促し、金利コントロールの正確性と効果を高めます。これは価格型フレームワークの精緻化への重要な一歩であり、主要先進国中銀の政策金利体系とも合致しています。

四、政策ツールの選択は短期と中長期の動的バランスを考慮

動的な視点から見ると、金融政策フレームワークの転換は段階的なプロセスであり、各段階で最適な政策ツールの組み合わせ選択が重要となります。中長期的には、直接金融比率の持続的上昇と金利伝播チャネルの円滑化に伴い、価格型コントロールが主導的位置を占めるようになります。中央銀行は今後、数量型中介目標を徐々に希薄化し、金融量規模を観察・参考・期待指標にとどめ、金利コントロール発揮の条件作りを明確にしています。この方向性は既定であり、重要なのはリズムの把握—転換途中で金利コントロールの核心地位を確立しつつも、数量型ツールで構造的流動性問題を解決し、双方の動的バランスを取ることです。

第一に、西側諸国では金利をコアとした価格型金融政策フレームワークが一般的であり、その前提は低準備金制度にあります。米国ではFRBによると、1990年末に機関定期預金の法定準備率が0％に、2020年には当座預金も0％となりました。一方、中国金融機関の加重平均預金準備率は約6.2％です。

第二に、現在の新旧エンジンの転換はまだ進行中で、「K型」分化が顕著なため、数量型ツールには依然として代替不可な役割があります。筆者は「準備率引き下げは利下げに勝る」という見解を繰り返し主張しています。まず、0.5％の預金準備率引き下げで1兆元の長期流動性が即時放出され、商業銀行の資金コストの直接圧縮となります。加えて、持続的な大幅利下げには制約があり、今年第1四半期末時点で商業銀行ネット金利スプレッドは1.40％と歴史的低水準に下落、さらに縮小すれば銀行経営の安全性に不安が生じます。さらに、中国の消費・投資は金利弾力性が低く、利下げによる需要刺激効果は限られ、むしろ預金利息の減少で家計の財産効果を弱める恐れがあります。実質金利は現状高い水準ですが、利下げが必ずしも実質金利を大きく下げられるとは限らず、これはインフレ動向にも左右されます。

したがって、今後さらに金融緩和が必要な場合、現時点では準備率引き下げが利下げよりも妥当な選択と言えます。これは間接金融比率が依然として高く、準備率にも十分余地がある中国の金融構造に適しており、銀行システムに長期安定資金を精密供給し、実体経済の弱いセクターを支援するのにも有利です。それ以外にも、中国の金融政策ツールボックスは豊富で、ストック・フロー両面からそれぞれの政策の協同効果を発揮させ、市場流動性需要に柔軟かつ効率的に応えられます。

以上より、「第14次五カ年計画」期の量質ともに向上した経済成長から現下の「K型」分化、間接金融主導から直接金融の勃興、数量型主導から価格型コントロール加速、といった一連の流れはいずれも、経済構造の抜本的変革が金融システムと金融政策フレームワークの体系的な再構築を推進していることを示しています。金融政策フレームワークの転換は資金調達構造の変化に適応するための必然的な施策であり、「量」の圧力も直視しながら「質」への自信も持つべきです。政策の精密な発動と改革の深化により、中国経済は転換過程を安定的かつ持続的に進み、新旧成長エンジンの秩序ある交代と高品質な発展を達成する完全な能力を持っています。