AIトレードはすでに「ゴムひも」のような存在、ゴールドマン・サックスのトップトレーダー：「問題はいつ切れるかだ」

AIインフラへの莫大な投資とリターンの不確実性の間には、ますます張り詰めた「ゴム紐」が形成されつつあります。

Goldman SachsのEMEA株式ビジネスの二人の主要トレーディング責任者による最新の分析によれば、Microsoft、Amazon、Alphabet、Metaといったハイパースケーラー（超大規模クラウドサービスプロバイダー）は、自社の営業キャッシュフローを超えるペースでAIインフラに賭けており、この未曾有の資本の波が十分なリターンをもたらせるかどうかが、市場で最も重要な未解決問題となっています。

Goldman Sachs EMEA株式ヘッジファンドビジネス責任者のMark Wilson氏とEMEA株式フロービジネス責任者のRich Privorotsky氏は、「根底にあるジレンマは、AIインフラ構築のスピードが歴史的に前例を見ないものであり、直近のマネタイズの見通しや投資リターンが依然として大きく不確実であることだ」と指摘しています。

Privorotsky氏は現状を「AI市場はすでに『ゴム紐』のようになっており、今の問題はこれがどこまで伸びるかだ」とまとめています。同時に、先週、AIビジネスモデルに初の亀裂が現れた兆候も指摘しました：最先端モデルの急速な拡散とインファレンスコストの急激な低下です。一方でハイパースケーラーの債務市場は引き続き圧力を受けており、どこか一社がキャピタルエクスペンディチャーを先に縮小すれば、連鎖的な反応を引き起こす可能性があります。

Wilson氏とPrivorotsky氏は、ハイパースケーラー各社が数千億ドルをAIインフラに投入しており、その投資規模は多くの場合で自社営業キャッシュフローを上回っていると指摘します。目的は次世代のコンピューティングプラットフォームの戦略的な主導権を握ること――このロジックは過去にクラウドや検索エンジンに賭けたときと同じです。

強気派は、これは将来のAIエージェント、エンタープライズツールや新アプリケーションの爆発的な成長に備えた極めて重要な「オプション」という見方で、コストが下がり利用規模が拡大するにつれ、リターンは最終的に実現するはずだと評価します。弱気派は、直近リターンの遅延や潜在的な供給過多、価格圧力の高まりを懸念し、世界的により安価な代替案が大量出現すれば、企業側でのマネタイズがタイムリーに実現できるかという課題が厳しくなると警戒しています――これがバリュエーションバブルや集中ポジションリスクへの市場の懸念につながっています。

アポロ・グローバル・マネジメントのエコノミスト、Torsten Slok氏が引用したEpoch AI能力指数によれば、この指数は複数のAIベンチマークを総合したもので、現状のオープンソースモデルとクローズドソース最先端モデルの能力差は約4か月にまで縮まり、他の大国モデルの追い上げも無視できません。

Privorotsky氏は、token価格の下落がAI業界全体の収益性を圧迫するだろうと当初は予想していました。クラウドのインフラを除けば、競争力あるAPIやモデル提供者がすでに2社存在し、激しい価格競争が巻き起こっています――しかし、現在の市場のバリュエーションロジックには困惑を示しています。

彼は2つの市場シグナルの可能性を分析しています：もし市場が「より安くなったインテリジェンスが宛先市場を拡大させ、企業利用を指数関数的に増やし、全体的な計算資源需要を押し上げる」と信じているなら、ハードウェア株がアウトパフォームするべきです。しかし実際の株価はそうなっていません。よって彼は、「バリューはよりサプライチェーンの上流に移っている。顧客リレーション、流通チャネル、ワークフローを掌握するプラットフォーム企業が、ハードウェア事業者よりも持続的な経済的堀を持つ」と推測しています。

同時に、現在の株価動向は本質的なファンダメンタルズの転換よりも、ポジション調整とセクターローテーションによるものが大きいと指摘しています。

Privorotsky氏はS&P500指数の粘り強さについて「脱帽せざるを得ない」と述べています：市場全体は地政学やエネルギー分野の緊張を無視するのみならず、半導体やハードウェア株の明確な調整時も強さを維持しています。1か月前に「仮にチップ株が下落しても大盤は上昇できるか」と尋ねられれば、「ありえない」と答えていただろうと述懐しています。

現在の市場の特徴は、銘柄の相関性が崩れ、セクターローテーションが指数を支える主な駆動力になっている点です。S&P500からAI関連比重を除外した指数は既にブレイクアウトしており、資金はハードウェアベンダーからAI導入の「料金所型」企業――つまり、需要、ソフトウェア、クラウドインフラ、流通チャネルを掌握するプラットフォーム事業者へと向かっています。これはテクノロジーの長期的な経済論理と極めて一致しています。

Wilson氏とPrivorotsky氏は、計算資源が供給の拡大と共にいずれコモディティ化し、ハードウェア株のバリュエーション倍率は業績予想が下方修正される前に先に縮小する可能性が高いと見ています。そして、需要サイドを制する事業者こそが長期的な経済価値の真の帰結点だとしています。

2人の責任者は、まもなく発表される第2四半期の決算シーズンが「AI投資リターンの道筋」が実質的な進展を遂げるか否かを測る、極めて直近の重要なテストだと位置づけています。モメンタム戦略の手仕舞いが市場に痛みをもたらしていますが、彼らはもっと長期尺度でのセクターローテーション方向は正しいと考えています。

総じて、Goldman Sachsのトレーディングチームは今サイクルを「高リスク・高ボラティリティは避けがたいが、ハイパースケーラーがAIエコシステムの『OS』的地位を確立できれば、強固な長期ポテンシャルがある」と評価しています。基調としては慎重なバリュエーションとタイミング姿勢を維持する一方で、技術革新によるアップサイド余地への確信は持ち続けています。