韓国ウィークリーレポート深掘り：KOSPIが8%下落、6.2倍のバリュエーションとSamsungの記録的利益の乖離

要点まとめ

1.価格はファンダメンタルズよりも速く下落している。KOSPIは1週間で7.6%下落し、7475.94ポイントとなった。12ヶ月先の予想PERは6.17倍まで低下し、過去平均より3.1標準偏差低くなっている。同期間、12ヶ月先の予想1株利益は依然1.4%上方修正された。市場は利益のピークアウトとテックセクターの過密を先取りしているが、今後は利益修正が引き続きプラスを維持できるかに注目。

2.マージナル売り圧力は収束してきた。外国人は今週4.12兆ウォン純売却し、前週の19.84兆ウォンから大幅に減少。ウォンも対ドルで1.6%上昇した。テクノロジーセクターはなお外国人が5.06兆ウォン売却しており、システミックな資金撤退圧力は弱まりつつも、テクノロジーポジションのアンワインドは終わっていない。

3.Samsungの利益とバリュエーションに大きなズレが生じている。Samsung Electronicsは2026年第2四半期のコア営業利益がDRAMの好調により上昇し、2027年と2028年の1株利益予想はそれぞれ3.7%・4.4%上方修正された。しかし12ヶ月フォワードPERは4.81倍と2000年以降で最も低い。低PERが修正されるかは、メモリ事業の高収益を2027年のキャッシュフローにロックできるかにかかっている。

4.6.2倍インデックスバリュエーションには深刻な景気後退予想が織り込まれている。コンセンサスの12ヶ月先1株利益1175を33%引き下げて787と想定し、過去の利益ボトムPER中央値11.4倍で見積もると、KOSPIはおよそ8936ポイントとなり、現水準より高い。このストレステストはオッズを示すものであり、即時の逆張りタイミングを提供するものではない。

5.セクターのローテーションは高ベータからキャッシュフロー重視へ。銀行と通信は逆行高、テクノロジーと造船は約1割下落、証券の利益上方修正幅が最大。ポートフォリオは単独テクノロジーリスクを減らし、ストレージのコアは維持しつつ、証券・通信・選択的ケミカルを増やし、機械は利益修正の再拡大を待つべき。

6.今後4週間で6つのシグナルに注目。KOSPIの1株利益、テクノロジーの外国人資金フロー、Samsungの7月30日電話会（UTC+8）、DRAM価格、ウォン、200日平均線上構成銘柄比率が相場の性質を左右する。利益がさらに上方修正され、外国人のテクノロジー売りが収束すれば6.17倍バリュエーションは割安過ぎに近付く。一方、利益がマイナス転換し価格下落が伴えば、低PERはサイクル高値ディスカウントと解釈される。

今週の韓国株式市場は評価と利益の乖離を極端まで押しやった：KOSPIは7.6%下落し、12ヶ月フォワードPERは6.17倍まで低下、Samsungの中核利益と指数1株利益見通しは依然上昇中。チャンスは外国人売りの収束とウォン高にあり、リスクは利益上昇スピードの減速・レバレッジの高さ・テクノロジー株の過密解消未了に存在。

一、調整4%から8%下落へ：価格はさらに売られ、マージナル売りは弱まりつつある

今週最も注目すべき変化は、指数の下落率が拡大したにも関わらず、外国人売りの規模が顕著に収束した点だ。 先週KOSPIは3.8%調整し、今週は更に7.6%下落。指数は8088.34ポイントから7475.94ポイントに下落し、2週間合計の下落率はほぼ二桁に迫る。同期間、外国人の週間純売却額は19.84兆ウォンから4.12兆ウォンに減少、ウォンは対ドルで1531近辺から1505まで戻し、リスク資産価格と資金フローのマージンには食い違いが生じている。

これらの変化は市場の状態を明確に示している。価格はレバレッジ解消後のクリアなポイントを引き続き模索しているが、マージナル資金圧力は前週より和らいでいる。売りがさらに減れば、指数は新たに出た悪材料への感応度が低減するだろう。反対に、外国人資金流出が再拡大すれば、今の低バリュエーションも引き続きポジション圧力で抑え込まれる。

「今週は銀行、通信、ケミカルがアウトパフォームし、機械、テクノロジー、造船が最もアンダーパフォームした。外国人投資家はKOSPI市場で売却を継続し、テクノロジーセクターの資金流出が主因となった。KOSPIの12カ月先予想EPSは1.4%上方修正された。」

この原文は今週の3つの矛盾を示している：指数とバリュエーションは先行して下落、外国人はテクノロジーを売り続け、利益予想は依然上昇している。投資ではこの3層を個別で検証する必要があり、単日の反発だけで底を判断すべきではなく、低PERだけでセーフティマージンを推測するのも誤り。

先週の判断「利益は悪化していないが、ポジションは先に緩む」が引き続き強まった。今週新たに得られた証拠はこの見解を補強するが、検証の敷居も上がった：利益の上方修正スピードは4.8%から1.4%に減速、多くの投資家は今後数週間も引き続きプラスであることを確かめたい。価格が更に大幅下落すれば、「利益が伸びている」だけでは足りず、資金フローやテクニカルも同時改善が必要。

二、6.17倍PERは何を織り込むのか：市場は予め利益33％下方修正を織り込む

6.17倍のフォワードPERは危機レベルのリスクプレミアムを示している。 Goldman Sachsの統計によると、この水準は2004年以来の最低で、リーマン危機時のバリュエーション・ボトムも下回る。長期平均より3.1標準偏差低い。この水準までバリュエーションが下がると、市場が示唆する懸念は通常の利益鈍化どころでなく、メモリサイクルのピークアウト、大型テック利益の大幅低下、海外資金の長期ウェイト落としなどが重なった事態に近い。

「2026年7月8日時点、KOSPIのフォワードPERは6.2倍と2004年以来の最低水準、2008年GFCのボトムすら下回った。韓国最大の半導体企業も2000年以来最低の4.8倍まで低下している。トップ2社を除くと、韓国市場の12ヶ月・24ヶ月フォワードPERはそれぞれ10.1倍・8.6倍だ。」

ここには2層のバリュエーションが存在する。1層目は指数ベースのPER6.17倍で、これはSamsung電子やSK Hynixの高利益によって押し下げられている。2層目はこの2大銘柄除外後の市場で、12ヶ月・24ヶ月先フォワードPERはそれぞれ10.1倍、8.6倍。韓国市場全体が割安で、極端な低バリュエーションは半導体コア銘柄の利益爆発とシクリカルなディスカウントからきている。

ストレステストの最も価値ある点は、「割安」を利益とマルチプルの2軸で分離すること。Goldmanは過去の利益下方修正中央値33%を使いEPSを下げ、過去の利益ボトムPER中央値11.4倍を使うと、KOSPI8936ポイントとなる。過去、利益が底打ちした時点で市場は既に次の回復のマルチプルを織り込み始めるが、目下の市場はピーク利益とリスクプレミアムを同時に低倍率に押し込んでいる。

このモデルにも明確な失効条件がある。2026年の利益がメモリ価格短期ピークに過ぎず、2027年に供給が急拡大する場合、市場は低倍率を維持し続けるだろう。利益下方修正が33%を超え、世界的なリスクオン姿勢が悪化した場合、8936ポイントのストレステストはセーフティマージンを過大評価する。低バリュエーションはオッズを示し、利益の持続性が実現の速さを左右する。

三、Samsung利益新高＆4.81倍評価：韓国指数の主要なズレ

Samsung Electronicsは「利益は強いが株価は弱い」というギャップを集中して表している。 2026年第2四半期の表面上の利益は半導体特別ボーナス引当の影響を受けたが、Goldmanはコア営業利益は既に100兆ウォン超と推定。DRAMの利益拡大がスマホの弱さを補い、中長期のEPS予想も上方修正されたが、Samsungの12ヶ月先フォワードPERは4.81倍まで低下。

韓国指数の低PERはSamsung Electronics抜きに語れない。Samsungは従来型DRAM、NAND、HBM4の全てで利益が拡大、指数の12ヶ月先EPSを迅速に押し上げている。同時に市場はこれら利益の持続性を疑い、マルチプルを圧縮する。利益が強くなるほど倍率は低く、見かけの割安感が増す。ただ価格トレンドが弱まると、利益水準が高いため下方修正幅も大きく見える。

Samsungの7月30日電話会（UTC+8）がこのギャップの収束を決定付ける。投資家は長期契約の顧客数・期間・価格メカニズム・前受金、HBM4の売上・歩留まり・顧客進捗、および資本支出が高付加価値分野に集中しているかを見極める必要がある。契約で高価格を2027年のキャッシュフローに固定できれば4.81倍PERは低すぎとなる。反対に、生産拡大が速すぎたり、下流需要が悪化すれば、低倍率は継続する。

四、利益は依然上方修正中もスピード減速：全面高から分散へ

今週も指数利益は上方修正が続いたが、業種ごとの分布が総額より重要である。 証券の上方修正が最大、化学・テクノロジー・保険も引き続きプラス修正、機械とレジャーはダウングレードに転じた。全体として利益の全面鈍化には至っていないが、成長のエンジンはメモリ単機能から金融、素材、産業チェーンの一部へ拡がり、それぞれの規模は下表で確認可能。

このマトリックスは明確な優先順位を示す。テクノロジーは依然第1コアポジションで、利益修正がプラスかつバリュエーションが歴史的低水準。SamsungとSK Hynixが指数利益を決定する。証券と選択的ケミカルが第2インパクト層となり、利益修正と評価倍率がより一致。銀行・通信はディフェンシブ役割だが、現状倍率は既に割高。機械・造船は利益修正のリバウンド待ち。

「韓国株式は2026年前半、アジアで最も好調なパフォーマンスをあげた。今年の92%上昇は利益成長主導で、AI関連テクノロジーハードウェアと半導体株が市場リターンの大半を占める。ボラティリティは上昇し今後も高どまりする可能性があるが、幅広いテーマ機会、継続的な急速な利益成長、魅力的なバリュエーションがKOSPIの12ヶ月目標12,000達成を後押しするだろう。」

この判断は業種拡散の重要性を説明している。韓国の上半期のリターンは主にAIハードウェアや半導体によるもので、持株と利益がともに過度集中している。下半期、産業・電力インフラ・コーポレートガバナンス・リフレーション取引・半導体設備投資がリンクされれば指数のメモリへの依存は薄れるが、拡散失敗ならKOSPIのボラティリティは2大メモリー銘柄でさらに増幅される。

五、資金構造：外国人は引き続きテクノロジーを売り、国内個人が買い支え

今週も資金ストラクチャーは「外国人が売り、個人が買い受ける」という流れが続いたが、その規模は前週より減少した。 KOSPIで外国人が4.12兆ウォン純売却、個人が3.68兆ウォン純買い、機関投資家が2920億ウォン純買い、年金はほぼ横ばい。テクノセクターでは外国人が5.06兆ウォン売却し指数全体流出を上回っており、銀行・通信・化学・ソフトウェアなど他セクターの外国人買いが一部相殺している。

年初からのストラクチャーはより極端である。外国人は累計161.58兆ウォン純売却、個人は109.45兆ウォン純買い、金融機関は36.9兆ウォン純買い、年金は9.01兆ウォン純売却。KOSPIは年内も大きく上昇したが、買い手は主に国内個人と一部金融機関で、外部ショックやレバレッジ変動に市場はより敏感になっている。

証拠金貸付が顧客預金に対して依然高水準、VKOSPIは約90近辺へ上昇、KOSPI構成銘柄の200日線上比率は約20%付近まで低下。価格は既に売られすぎ圏に入ったが、レバレッジとボラティリティは健康水準に戻っていない。反発にはまず資金の質を見る：外国人や長期資金がバトンタッチすると反発の質は高いが、個人が単独で支え続ける場合、ボラは再発しやすい。