ドル：米雇用統計発表夜の相場変動

ドルインデックスは7月初めに大幅な陰線を引いた——昨日、ドルインデックスは0.7%下落し、100の水準上方へ下落。USDJPYは1%急落し、161付近まで戻った。

昨日のマーケットは非常に興味深く、多くの情報を反映している：

1. ドルの日中下落の主な部分は米雇用統計発表前（アジア・欧州セッション）に完了しており、先回りの様子が見て取れる；

2. 日中に反発が強かったのは低金利通貨、例えば円やスイスフランなどだ。明らかにキャリートレード資金が撤退しつつある。円の動きから見ても日本政府の介入のようには見えず、むしろキャリートレード資金の自主的な撤退と言えるだろう。

キャリートレード資金の意図は非常に理解しやすい。今年はキャリートレード優勢の年で、Bloomberg G10キャリーストラテジー（FXCTG10）は半年で7.6%のリターンを記録している。年央までにキャリートレードのポジションは十分な未実現益を積み、さらにポジションもかなり集中してきている（「ドル多頭が混み合い」を参照）。一部のキャリー資金は段階的な利確を検討するだろう。

2024年7月のキャリートレード巻き戻しが為替市場を席巻したケースは記憶に新しく、そのトリガーは米雇用統計ショック＋円の介入であった。当時の市場環境は今年上半期と非常に似ている。市場は学習効果があるため、皆「先手を打ちたい」と考える。

米国市場が始まると、雇用統計のヘッドラインは予想を下回ったが、一時的な要因があったためか、下落した後は市場が“迷い”を見せた。6月の非農業雇用者増加は57,000人で、市場予想の11万人、および“通り”のウィスパー数字8万人も下回っている。レジャー・飲食業の雇用減少が今月雇用統計の低調の主な要因（ワールドカップ＋統計要因）。この業種は先月40,000人増加だったが、今月は60,000人の純減で、実質10万人の減少がほぼ全ての下振れを説明できる。

高いボラティリティを特徴とする非農業雇用者データでは、単月データだけで多くは語れない。だが、他の高頻度指標と併せてみると、米国の高頻度指標は明らかにプラトー化（天井形成）の形となっている。ただしユーロ圏のデータが極端に弱いため、市場はあまり意識していなかっただけだ。……筆者は、今回の雇用統計ヘッドライン下振れのより深い問題は、米経済が既に回復後のプラトー期に入ったのかという点にあると考える。

マーケットに話を戻すと、今後どう見るか？筆者は以下のポイントを挙げる：

1. 7月初めのアジア・欧州セッションは、すでに市場に自主的なキャリートレード利確（アンワインド）の需要があることを示していた。2024年を思い起こさせるもので、第3四半期はそもそもアンワインドが起こりやすいタイミングだ。キャリートレード利確は当然、ドル等高金利通貨に不利だが、多くのドルロング筋はSell CallやBuy Putなどでオプションヘッジを行っているため、ドミノ的な下落リスクは低い。

2. 「米経済はすでに回復後のプラトー期に入ったのか？」この問いは米国債など金利商品にとって非常に重要。高頻度指標が平坦化した場合、米連邦準備制度の積極的な利上げ余地はなくなり、利上げ予想に修正の必要が出る。……現時点では9月利上げ織り込みが約60%で、まだポジションの調整余地は大きい。

3. 官職を辞して故郷に戻る者もいれば、科挙に夜を徹して臨む者もいる。市場が自主的に人気トレードの巻き戻しを始めるとすれば、今年前半に不調だった「寂しい資産」が動くタイミングでもある。ここで重点となるのは金と銀——どちらも第2四半期の調整が徹底して行われた。現在、ロンドン現物金とMSCI株価指数の相関係数は約40%まで低下し、健全な範囲入りに近づいており、今はポートフォリオ組み入れに良い時期と言える。

本日のまとめ：

1. ドルインデックスは7月初めに大幅な陰線を記録し、昨日のマーケットは多くの情報を反映している。市場には自主的なキャリートレードの利確需要があり、上半期のキャリーは十分に利益を蓄積し、ポジションも集中しているため、段階的に利確を考える資金が出てくるのは間違いない；

2. 米市場では雇用統計ヘッドラインが予想を下回ったが一時的な要因もあり、一時下落した後は市場が“迷い”を見せた。高頻度データから判断しても米経済は明らかにプラトー化しており、より深い問題は米経済が回復後のプラトー期に入ったかどうかということだ。

3. FX面ではキャリートレード利確はドルなど高金利通貨に不利だが今回の相場でクラッシュの確率は低い；金利面は米国債の利上げ期待には調整・調整余地がある；貴金属は金と銀の第2四半期で調整が進んだので今は組み入れの好機と言える。