原油価格が戦前の水準まで下落、なぜ米ドルの金利は追随しないのか？

Morning FX

米国とイランが合意に達して以来、国際的な2種の原油価格は知らず知らずのうちに3月初旬の水準に接近し、市場の予測を超えました。同時に、1Y SOFRは5月以降一貫して上昇しており、原油価格とは逆の動きを見せています。なぜSOFRは原油価格の下落を無視しているのでしょうか？

1. 予想外：なぜ原油価格はこれほど急速に下落したのか？

3月に米国とイランが開戦した直後、市場全体では国際原油価格が年内高止まりする懸念が蔓延しており、「年内原油価格は100が下限」と断定する声も多く、BofAは最高値を150～200という恐ろしい水準で予想していました。しかし実際には、5月以降国際的な2種の原油価格は乱高下しながらも下落し、現在は開戦前の水準に迫っています。

なぜ原油価格の動きは市場全体の予想と全く異なるのでしょうか？筆者は、JPによる最近の原油回顧が非常に明快に説明していると考えます：

戦争によりエネルギー供給のショックが引き起こされ、市場には2つの解消方法があります。

「その一つは、需要が総じて変わらないと仮定し、供給不足が価格の高騰をもたらすことです。短期間では在庫消化で補えるものの、中長期的には消費需要や在庫補充の蓄積が続くことで、原油価格がより長期間下落しにくくなります。」

これは戦争勃発時に大多数の市場参加者が予想していたパターンですが、実際は商業在庫の減少幅は予想ほど大きくなく、需要の損失のほうが予想を大きく上回りました。これにより、もう一つの解消ルートが浮かび上がります：

「その二は、供給が不足している際に需要も同様に急速に縮小し、逆に原油価格に圧力をかけるというものです。」JPは特に、紛争後にアジア（特に中国）の石油需要が極めて迅速に調整されたことを強調しました。当然、新エネルギー分野の急速な発展も大きく貢献しています。

ここでJPの結論を皆さんと共有します：「市場は必ず調整されるが、どのようなパスで調整に向かうかが価格の最終的な落ち着き先を決定する鍵である」。

2. 直感に反する：なぜドル金利は原油価格下落を無視するのか？

5月以前は、原油価格と1Y SOFRの動きは高い相関性を示していましたが、5月中旬以降はその相関性が大きく低下しました。これは直感に反する現象です。なぜなら、今回のSOFR上昇は「原油価格上昇―インフレ高進―政策パスの予想引き上げ」というロジックによるものだったにもかかわらず、上昇には追従しても下落時には無視されているのです。

筆者は、現在の原油価格とドル金利の乖離には2つの要因があると考えます。一つは米国のファンダメンタルズが確かに強いこと、2カ月連続で非農業雇用統計が予想を上回り、PMIもG10中で最高水準です。もう一つはFRBの新議長ウォッシュ氏が初登場で金融引き締め方針を確実に示し、5年以上も達成していなかった2%インフレ目標を必達すると宣言したことです。さらに彼は政策コミュニケーションを拒むスタイルのため、市場は彼のタカ派的な発言により一層不確実性のプレミアムを上乗せするほかありません。

したがって現状では、ドル金利が原油価格に「上昇時は追従し、下落時には反応しない」傾向はしばらく続く可能性があります。(1)原油価格が80以下で安定し、米CPIが数ヶ月の調整を経て3%以下に低下するか、(2)米国株が暴落しfed putが発動されない限り、短期ドル金利が大きく下落するのは難しいと予想されます。

3. まとめ

• 国際原油価格が開戦前の水準まで下落したのは、需要の縮小が供給の低下よりも速かったため、市場が当初の予想とは全く異なる道筋で調整された可能性があります。

• SOFRは原油価格上昇には追従し、下落には反応しにくい傾向があり、その主な理由は米国のファンダメンタルズの強さとウォッシュ議長のタカ派姿勢です。SOFRが大きく下落するには、米CPIが大幅に低下するか米国株の暴落を待つしかありません。