貴金属の流動性の「悲劇」

今年初から、貴金属の動きは明らかに弱含んでいます。最近、年線を割り込んだことで、下落が加速する兆しさえ見られます。筆者は他の市場関係者と同様に、中央銀行の金購入やドル信用システムの崩壊・回帰などの要因から、貴金属の段階的な変動を説明しようと試みてきました。

確かに、これらの要因は貴金属の一時的な動きにある程度の説明力を持ちます。しかし筆者は、こうした要因だけでは貴金属のトレンドが弱含んだことを説得力をもって説明できないとも認識しています。そこで本稿では、流動性の観点から筆者なりの貴金属の動きへの理解を共有します。

中期的な視野、たとえば直近2年間を見ると、貴金属相場と10-2Y米国債金利差には強い相関性が見られます。米国債利回り曲線のフラット化やスティープ化は、マーケットによる金融政策の緩和・引締めへの期待値を反映しています。短期金利やスプレッドを調整することで、信用拡張やレバレッジを促進・抑制することは、金融政策コントロールの根底にあるロジックです。

振り返ると、今年初めから、米国経済の雇用データの改善、FOMC関係者のハト派発言の抑制、またFRB議長候補がミラン氏からウォルシュ氏へと交代するなどの要因で、米国債のイールドカーブはスティープからフラット方向へ推移し、今回の貴金属相場転換のきっかけとなりました。

しかし筆者は、金融政策だけでは流動性が貴金属相場に及ぼすさらなる影響──特に第2四半期やイラン紛争後の加速した下落──を十分に説明できないと考えます。しかし、さらに幅広いマクロ取引の観点を考慮すれば、説明力は大きく高まります。

筆者の見方では、第2四半期における最重要のマクロテーマは2つ、ひとつはFOMCの金融政策転換と強いドルのストーリー、もうひとつは「ハード」テクノロジー株セクターの独自の値動きです。

一部の市場関係者は注目していないかもしれませんが、「ハード」テクノロジー株独自の値動きの裏で、グローバル主要市場において信用レバレッジ水準が史上最高水準に急拡大しています。これは、もともと収縮している全体流動性が株式のレバレッジによってさらに吸い上げられ、結果、「ハード」テクノロジー株以外の他のマクロ資産から流動性が広範に吸収されていることを示します。

金融的属性は貴金属相場へ影響する決定的な要素であり、とりわけ投機的な要因の影響が大きい銀においては、流動性の引き締めがより強く説明力を持ちます。加えて、ファンダメンタルズが比較的弱いことから、ハンセンテクノロジー指数やその他の伝統的セクターは、デービスダブルインパクト下で急速に調整するのも合理的だと説明できます。

流動性圧迫の状況は今後も続くのか？筆者の見立てでは、まず「ハード」テクノロジー株の独立した動きによるレバレッジの吸収がメインであり、金融政策の方向性は二次的です。現在、AI関連の設備投資は依然として急速な拡大フェーズであり、高金利への感応度が低い状態が続いています。中期的に見ても、テクノロジー関連のレバレッジはまだピークに達していない可能性があります。さらに、株式市場の堅調による資産効果で一時的なインフレ圧力がもたらされ、中央銀行の緩和余地が制限される可能性もあります。

したがって筆者は、貴金属市場における流動性の「痛み」は今後もしばらく続く可能性が高いと考えます。

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