円が再び過去最低を下回り、財務省は無力感を嘆く

Morning FX

予想通り、円相場は162の節目を突破し、40年ぶりの安値にまで下落しました。1985年のプラザ合意締結以降、円はこれほどまで極端に下落したことはありませんでした。

伝統的な為替要因が機能しなくなり、財務省の介入が極めて困難に。名目金利差、実質金利差、または国際収支の観点から見ても、円のここまでの弱さは説明できません。構造的な売り圧力が根源となり、日本は為替システム全体を再考せざるを得なくなっています。

図：40年ぶりの安値となる円

一、介入の威嚇力がますます低下

財務省が前回介入したのは4月末で、約10兆円（630億ドル）を動員し、USDJPYレートを160から最低155まで押し下げました。しかし1か月も経たないうちに、円は再び下落に転じました。

前回の介入原則は、変動速度（短期間での大幅下落）から、特定のポイントでの介入へと変化しました。マーケット心理の節目は160で、実際の介入も160突破後から開始され、小刻みに複数回に分けて実施され、連続的な威嚇を狙いました。

今回再び160を突破した際、市場は再介入の可能性を感じましたが、財務省や日銀は極めて抑制的で、為替に関する懸念を口頭表明するにとどまりました。もしも一定のポイントで強いシグナルを発しなければ、市場は限界値を何度も試し、ショート筋の自信は徐々に高まり、後の介入コストはさらに高くなります。

図：介入へのパニックの消失

円のリスクリバーサルオプションの価格は160を2度突破した後、大きく下落しました。市場は一時的に介入リスクを織り込みましたが、そのパニックも消え、RR価格は正常化しました。

二、マクロ要因の無効化が最も致命的

今回のUSDJPYの上昇は、米連邦準備制度理事会（FRB）のタカ派転換や強いドル復活が後押ししていますが、伝統的な要因ではこの下落幅を説明できません。

米日金利差で見ると、2024年にドル金利がピークアウトした後も、米日金利差は縮小の一途をたどりました。短期金利差は最大5%から現在2.5%まで低下、10年債の金利差も4%から1.73%まで縮小。昨年の下落であれば実質金利差の拡大が原因と言えましたが、今年は米日インフレが一方は高温、他方は低温となり、実質金利差も同時に狭まっています。

図：金利差では円安を説明できない

第1四半期の経常収支黒字は約9.8兆円と前年同期比で大幅に拡大しました。にも関わらず、主導しているのは資本収支による資金流出のみです。経常黒字の円転レートは極めて低く、金利差の縮小はキャリートレードの旺盛な動向に影響せず、円への売り圧力は全く弱まりませんでした。

マクロ要因が機能しなくなった今、介入は蟷螂の斧のごとく、適切な環境（米国経済指標の悪化）が整わないと実施も困難です。十分な力と決意を示してはじめて、円安を抑制できるのです。

三、まとめ

（1）円は40年ぶりの安値となり、160突破後も下落が止まらず、プラザ合意以後最も極端な水準に近づいています。

（2）円の現在の弱さはマクロ要因で説明が付かず、構造的な売りが財務省の介入をますます無力化しています。それでも十分な抑止力を見せなければ、悪循環に陥るリスクがあります。