通貨の質は発行者の信用に依存する

なぜ私たちは過去を振り返り、フリーバンキング時代の亡霊を明らかにする必要があるのでしょうか。

執筆：Thejaswini M A

翻訳：Block unicorn

1840年、ある店主はカウンターの下に帳簿を置いていました。紙幣で支払うとき、彼は帳簿を取り出し、その日のあなたのお金がいくらの価値があるかを確認しました。

Cincinnati銀行が発行した10ドル紙幣は、どこでも10ドルの価値があるとは限りません。もしかしたら9ドルしか価値がなかったかもしれません。その価値は千差万別でした。もし銀行が破綻し、そのニュースが彼の郡にまだ届いていなければ、その紙幣は一文の価値もなくなる可能性もありました。この種の帳簿で最も有名なものはPhiladelphia発行の「Bicknell's Counterfeit Detector」で、実際には通貨の価格表であり、印刷された名前によって1ドルの価値が変わるため順番に掲載されていました。

これが1837年から1863年までのアメリカの姿です。州政府の認可証さえあれば、どの銀行も自由に紙幣を発行でき、認可を得るのも容易でした。Michigan州は1837年にこれを先駆けて開始し、ほとんど条件なしで銀行を開設でき、立法機関の承認も不要でした。全国で何千種類もの異なる紙幣が同時に流通していました。流通していた紙幣の約3分の1は完全な偽札でした。

一枚一枚の紙幣が、発行銀行へのギャンブルを意味していました。このシステムは南北戦争中に崩壊し、政府は統一されたドル紙幣を印刷しました。その理由の一つは戦争資金の調達ですが、より重要なのは8,000種類の民間紙幣への信頼が国の資金を使い果たしたためです。

6月22日、上院は圧倒的多数（賛成85、反対5）で「21世紀の住居への道法案」を可決し、下院も翌日にこの法案を可決しました。この住宅法案には、2030年までFederal Reserveが中央銀行デジタル通貨（CBDC）を発行することを禁止する条項が隠されています。

これが、私たちが過去を振り返り、フリーバンキング時代の亡霊を明らかにする理由です。

Venmoアカウントにあるドル残高は、銀行があなたに約束したものですが、その銀行が破綻した場合、お金はFederal Deposit Insurance Corporation（FDIC）が保証する範囲を超えるリスクにさらされます。中央銀行デジタル通貨（CBDC）は銀行を経由せず、保有者が国の通貨を直接デジタル形式で保有できます。

上院がこの提案を否決したのには、二つの理由があります。

政府発行のデジタルドルは、あなたが使うすべてのお金を追跡でき、中国のデジタル人民元のようにいつでもあなたのウォレットを凍結できます。

第二に、銀行は猛烈に反対しました。なぜならFederal Reserveに直接預けられる資金は、彼らの預金口座に入ることが決してなく、彼らの存続を支えるフロート資金が失われるからです。

今や、署名する本人でさえ自分が署名しようとしている内容に確信が持てないようです。6月24日、署名式の1時間前にTrumpは式をキャンセルし、上院ですでに否決された有権者身分証明法を通すよう要求しました。しかしこの禁止措置は最終的には法律になる可能性が高いです。

さて、政府はデジタルドルを発行しません。しかし同時に、その役割を民間企業に委ねています。これは1840年と同じ道を再びたどることを意味します。

たとえ「GENIUS法案」が2025年7月に署名された後でも、現行の規制の焦点は主に準備金の質にあり、厳格な参入基準にはありません。十数社が自社ドルの発行を希望して認可申請の列に並んでいます。すべてのフィンテック企業が自社ブランドの通貨を持ちたいと考えています。

現在の市場規模は約3,120億ドル。TetherのUSDTとCircleのUSDCがその約80%を占めています。その他にPayPalのPYUSD、RippleのRLUSD、Paxosが誰でも鋳造できるホワイトラベルトークンなどがあります。いずれもCincinnati銀行と同じことを繰り返しています。「私たちを信じてください、これは担保されています」と。

今は1840年ではなく、Jim Carreyもまだ自分がクローンではないことを証明しようと頑張っています。私たちはすべてを信じていないですよね？それは良いことでも悪いことでもあります。この不信こそが、発行者に信頼性を証明する証拠を提示させる一方で、彼らに市場が表面的な理解にとどまることを期待させます。なぜなら、すべてを疑いながら事実を検証しない人々こそ、最もお金を預けやすい層だからです。

違法な銀行は自らの紙幣が金庫の銀で裏付けられていると主張します。「金庫」とは多くの場合、林の奥深くに検査員が触れないような釘の樽に過ぎません。ステーブルコインは米国債を担保とし、毎月その証票を公開しています。担保資産という観点では両者に大きな違いがあり、ステーブルコインの方が明らかに優れています。

担保の問題はさておき、次の課題が現れます。1ドルが1ドルである理由は、皆が以下の三つの事実を同時に受け入れているからです：発行者がこのお金を信頼していること、準備金が実在し自由に使えること、そして状況が悪化したときに誰かが介入すること。これら三つが揃えば、1ドルは1ドルであり、考える必要がなくなります。

これらのうちどれか一つでも揺らぎがあれば、貨幣は1840年のように発行者によって一つ一つ価値が決められることになります。これが通貨の仕組みです。

小切手口座の仕組みもまったく同じです。政府はこの三つすべてを保証しているので、私たちには見えません。一方、ステーブルコインはその仕組みがはっきりと見えます。

Tetherは世界最大のUSDC発行者ですが、最も透明性に欠けています。長年にわたり、Tetherの準備金報告は常に疑問視されています。2021年、TetherはNew York州司法長官と和解し、準備金が常に宣伝通り十分であったわけではないことを認めました。何十億ドルもの準備金を関連会社に貸し出していたこともありました。Circleは「良い会社」として認識され、規制機関のお気に入りです。毎月監査を受け、2025年からは上場する予定です。しかし、2023年3月に何が起きたでしょうか？Silicon Valley Bank（SVB）が破綻した際、CircleはSVBに33億ドル相当のUSDC準備金を保有していました。政府がSVBの預金保証をするまで、USDCは週末の間に0.87ドルまで暴落しました。準備金は十分でも、1ドルはたった60時間で0.87ドルの価値になってしまいました。人々がUSDCが本当に償還されるという信頼を失ったからです。

今日、決済分野のあらゆる企業が自らのドルを持ちたがっています。PayPalはPYUSD、RippleはRLUSD、アライアンス運営によるUSDG、そしてJPMorganやWestern Unionなどによる一連の銀行トークンなどがあります。2025年12月、Office of the Comptroller of the Currency (OCC)はCircle、Paxos、さらに3社の暗号資産企業に信託銀行免許を発行しましたが、他の企業も同じ道をたどっています。門前払いされたTetherは市場復帰のためUSATという独立した米国トークンを発行しました。

しかし、必ず利用規約をよく読んでください。これらは「信託銀行」免許であって「保険銀行」免許ではありません。Federal Reserveが彼らに提供する口座機能は非常に限定的で、当座貸越も、緊急融資ウィンドウも利用できません。—そして緊急融資ウィンドウこそが取り付け騒ぎが始まった時に銀行を本当に救える手段なのです。

そして、あなたがチケットを買う相手こそが、彼らのレコード会社なのです。

PYUSD及び他6種類のブランドトークンを発行しているPaxos社は、2023年にはNew York州規制当局によりBinanceのステーブルコインの発行停止を命じられました。一部の新しいトークンには現金による裏付けがありません。EthenaのUSDeはデリバティブ取引戦略によりその為替レートを維持しています。

この法律はこれらの発行者が利息を支払うことを禁じていますが、彼らは様々な抜け道を探します。CoinbaseはUSDCに「リワード」を与え、PayPalはPYUSDに3.7%の利回りを提供しています。こうした魅力的な利回りはあなたの資金を引き寄せます。しかしFederal Deposit Insurance Corporation(FDIC)に保護された普通銀行口座とは異なり、こうした資金にはいかなるセーフガードもありません。

ステーブルコイン・トークンが米国債で裏付けられている限り、通貨供給量の決定権は依然としてWashingtonにあります。これら国債の利息は最終的に発行者に流れます。Tetherは従業員約100名で2025年の利益は約100億ドルに達するとされ、保有する米国債はドイツよりも多いのです。

しかし、もしすべてが失敗した場合、損失はすべてあなたが負うことになります。取り付け騒ぎとは、すべての人がほとんど一度に本来は細い流れしか通さないドアに殺到するようなものです。ステーブルコインの償還チャネルは非常に狭いです。ほとんどの人はTetherで償還することがまったくできません。少数のアービトラージャーにTetherを売るしかなく、Tetherから直接引き出すには最低10万ドルが必要で、1か月に平均6人ほどしかいません。

もしTetherが明日崩壊すれば、1,000億枚のトークンの価格は0になります。Tetherはあまりに多くの米国債を保有しているため、パニック売りすればそれ自体が国債市場を揺るがすのです。

Washingtonが介入する理由は、もう一つの選択肢が協調された信用と流動性の全面的な停止だからです。

しかも、世界的な経済崩壊を待つ必要さえありません。1971年、政府は膠着状態を打破する投票で2億5,000万ドルの融資保証によりLockheed社を救い、6万人の雇用とPentagon最大のサプライヤーを守りました。これを目撃したある海軍大将は「利益の私有化、損失の社会化」という新しい概念と呼びました。

1970年、アメリカ最大の鉄道会社Penn Centralが破綻した際、政府は同社を破産させ、公共資金でConrailを創設し線路を継続運営したのです。なぜなら列車は走り続けなければならなかったからです。

2億5,000万人が利用するドル・トークンはこの要件を簡単に満たしています。政府は長く、民間リスクには保証を与えない姿勢をとっていましたが、その民間リスクが公共インフラの安定を脅かすまでの話です。

これを解決する方法はいくつもあります。たとえば、Silicon Valley Bank（SVB）のような破綻するかもしれない銀行を使うのではなく、発行者の準備金を直接Federal Reserveに預けることにしたらどうなるでしょうか？その場合、Federal Reserveは地方銀行ほど簡単には破綻しないため、取り付け騒ぎのリスクは大きく減ります。または、発行者に本物の預金保険を購入させれば、危機が発生する前にその費用を先に支払ってもらえます。

政府は国債の利息に課税し、その収益をリスクを負う国民に還元することも可能です。

ですが、私たちがこうした措置を歓迎しないことも確かです。Federal Reserveの準備預金は、Federal Reserveがラストリゾートとして立ちふさがることを意味します。保険とは、政府機関が保証者となることであり、これはFederal Deposit Insurance Corporation（FDIC）が非常事態に財務省に圧力をかけるのと同様です。利息を課税することは、こうした企業を公益事業として扱うことを意味します。私たちは政府に再び通貨分野に介入してほしくありません。これこそが、最初に中央銀行デジタル通貨（CBDC）を禁止した理由です。

もう一度、人類の歴史に戻りましょう。紀元前375年ごろ、Athensの市場には、銀行家の机の横に雇われた奴隷が座り、銀貨の本物偽物を鑑定していました。彼は金メッキの偽銀貨を半分に切り、本物は客に返していました。銀が純度なら、Athensのフクロウ模様を模倣した外国コインも許していました。当時はすべての商人が彼の鑑定した銀貨を受け入れねばならないという法律まであったのです。

2,400年が経った今、私たちは本当に目的地に到達したのでしょうか？嬉しいことに、大きな変革には常に何らかの抜け道があり、その抜け道は時とともに埋められていきます。もしかすると10年もすれば、準備金はさらに充実し、ルールもより効果的になるでしょう。

しかし、あなたが注目すべきは、その間のトレードオフです。

あなたが何を手放すか、考えてみてください。今、あなたのドルはFederal Deposit Insurance Corporation（FDIC）によって保証されており、Federal Reserveが印刷してパニックへ対応できます。たとえ遅くても、それはあなたが持ちうる最も信頼できる資産の一つです。銀行はドルが発行された直後からそれを貸し出しています。Federal Reserveは2020年に預金準備率をゼロにし、法律上あなたの銀行はあなたの1セントも保持しておく義務がありません。あなたを支えているものはFDICの保険で、その基金には全国の保護預金を守るため約1,540億ドルが積み立てられています。単純化すると、1ドルの保証額ごとに約1.5セントの準備があります。それでも同時多発的なシステミックなパニックには耐えきれません。基金が枯渇すれば、FDICはただちに米財務省のバックアップ信用枠を利用するか、Federal Reserveと連携して緊急流動性を供給するために紙幣を発行せねばなりません。

2023年1か月の間に、米国史上最大級の銀行倒産が立て続けに起こりました：Silicon Valley Bank、Signature Bank、First Republic Bankです。取り付け騒ぎを防ぐため、規制当局は25万ドルの預金保険上限を撤廃し、すべての未保護預金者の損失を全額補償しました。これは後にステーブルコインでも取られた緊急措置と同じです。その結果、基金は約20億ドルの損失を被りました。

ステーブルコインは安価で決済も速い。24時間稼働し、準備金はチェーン上の金庫で公開されています。最良の発行者は毎月証拠を公開しており、これは銀行の預金の行方開示情報よりはるかに分かりやすいのです。

あなたは最初の方式を捨てて、二番目の方式を選びますか？

私は迷わず変えます。もしかするとあなたもそうかもしれません。この記事を読んだあなたは、もうこの中にいますし、デペグとは何か、それをどこから始めればいいかも分かっています。しかし本当の試練は一般の人々です。彼らがUSDCで支払いを受けるのは、それが最も簡単に保有できるドルだからです。そしてこの店がPYUSDを受け入れるのは、手数料が安いからです。大半の人はこの単純なシステムの裏にあるリスクを決して知ろうとしません。

結局、利便性の普及スピードは理解のスピードより遥かに速いのです。

あなたのお金の価値は発行体の信頼性にかかっており、その発行体の信頼性はそれを保証する国の信頼にかかっているのです。