米国株式市場の「ゴーストストーリー」：長年市場を支配してきた大規模な「ボラティリティショート」取引は逆転するのか？

モメンタム株のフラッシュクラッシュは氷山の一角に過ぎません。静かな市場の表面の下で、トレーダーのバランスシートによって支えられた「ボラティリティショート」の循環が、静かに積み重なり、米国株式市場における最も危険な単一障害ポイントとなりつつあります。

今週、米国株式のモメンタムファクターは5営業日で20％以上暴落し、2020年11月の新型コロナウイルス・ショック以来最も激しい下落となり、200日移動平均線に到達しました。今回の下落幅は2023年2月以来最大です。引き金となったのはホルムズ海峡のタンカー攻撃による原油価格上昇、およびSamsungの予想を上回る決算発表にもかかわらず売り浴びせられたことに加え、半導体とメモリチップセクターが真っ先に下落したことです。

しかし、BloombergのマクロストラテジストSimon Whiteによれば、モメンタム株の激しいボラティリティは孤立した出来事ではなく、より深い構造的リスクの表れに過ぎません――トレーダーが市場リスクを継続的に吸収しボラティリティを抑制することで、自己強化的なポジティブフィードバックサイクルが生まれ、株式市場全体が「ボラティリティショート」取引のアンワインドという単一のリスクに晒されています。銀行がデレバレッジを始めた場合、このポジティブサイクルは急速に逆回転する可能性があります。

モメンタム株フラッシュクラッシュ：市場の脆弱性を示す警告シグナル

今週の市場の混乱は、複数のショックが重なり発生しました。ホルムズ海峡のタンカーが攻撃され、イランへの制裁解除が撤回され、原油価格が上昇しました。一方で、Samsungは予想を上回る決算を発表したにもかかわらず売られ、半導体・メモリチップセクターも大幅に下落しました。債券利回りが上昇し、ニューヨーク連邦準備銀行のインフレ期待データも上昇、株式市場に圧力がかかりドル高、さらにゴールドが下落、bitcoinは前場の上昇分を吐き出しました。

モメンタムファクターは最大の被害を受けました。5日間で20％超の下落はテクニカルな調整というだけでなく、2023年2月以来最悪のドローダウンです。半導体・メモリチップセクターが今回の下落のコアとなりました。

Simon Whiteは、この「群集取引行動」の集中崩壊こそ、ボラティリティショート取引が市場を支配していることの必然的な産物であると指摘しています。

ボラティリティショートのポジティブサイクル：トレーダーはいかにして「静けさ」を「製造」するのか

ここ数年で、トレーダー（大手銀行およびマーケットメーカー）は大量の株式や債券を自己のバランスシートに取り込み、継続的に市場リスクを吸収し、ボラティリティを低下させてきました。このメカニズムが自己強化的なポジティブフィードバックサイクルを生みました：低ボラティリティがさらなるリスクテイクを促し、そしてさらなるリスクテイクがボラティリティをさらに低下させています。

このサイクルの重要な伝播経路は債券のボラティリティです。金利の不確実性は通常、株式の相関性の上昇の主な要因となります——債券ボラティリティが低下すると、株式間のインプライドコリレーションも低下します。S&P500指数のインプライドおよびリアライズドコリレーションはいずれも過去最低レベルにあり、債券ボラティリティの継続的な低下と密接に一致しています。

低コリレーションは結果的にVIXを抑えます。VIXが低下すれば、クレジットスプレッドが縮小し、経済ボラティリティも低下、ボラティリティショート業界（オプション過剰売却戦略、リスクパリティファンド、システマティックボラティリティセラー、ディップバイヤーまで）はフルスロットルで回ります。

しかし、Simon Whiteはこの表面的な静けさは偽りであると警告します。指数レベルでの低コリレーションは、真のリスクの上昇を隠しています：個別株の平均ボラティリティは実際には上昇しており、ディスパージョン（個別株ボラティリティと指数ボラティリティの差）は過去最高レベルに近づいています。リスクは消えたのではなく、潜在化しているだけです。

市場集中度：もう一つの隠れた導火線

同時に、株式市場の集中度の極端化が、さらにリスクの地図を歪めています。現在、S&P500指数で時価総額上位10社が指数全体の43%を占め、過去最高水準に近づいており、最小の250社の合計はわずか8%まで縮小しています。収益分布も極度に偏っています。

こうした集中がコリレーションをも押し下げている要因です。ごく少数の超大型株が指数パフォーマンスを支配すると、残りの銘柄同士の値動きが相殺しあい、等ウエイトで算出される相関指標も人為的に低下します。S&P500とその等ウエイト版との相関も過去25年で史上最低レベルに落ち込んでいます。

Simon Whiteは、現在、個別銘柄・業種・ファクターのあらゆる面でのコリレーションが、2018年の「Volmageddon（ボラティリティ終末）」発生直前をも下回る過去最低水準にあることを指摘します。当時、ボラティリティショート取引の大量アンワインドが発生し、ボラティリティが急騰、S&P500指数は高値から安値まで12%近く下落しました。

三大トリガー：デレバレッジの潜在的な爆発点

Simon Whiteは、銀行のデレバレッジ、ひいては現状のバランスを崩す可能性のある3つのリスクシナリオを特定しています。

VaRショック：市場集中度が極度に高く、ポジションが似通っている現状で、顕著な下落が発生すればリスク制限の引き締めや連鎖的なデレバレッジが不可避となります。現在、銀行は市場（レバレッジETFも含む）に記録的な株式レバレッジを供給しており、これが縮小すれば一気にマーケットの下げを加速させます。

トレーダーのバランスシート詰まり：銀行のバランスシート在庫は過去最高にあり、自発的なリスク・エクスポージャー削減の動機も高まっています。もし銀行が債券レポ取引を削減し、株式のレバレッジ供給へシフトすれば、ファンディングレートにミスマッチな上昇が生じ、システマティックなリスク解消を引き起こし、ベーシストレードを行うヘッジファンドや銀行が加速装置となります。株式レバレッジのファンディングレートとスワップスプレッドは、銀行バランスシート逼迫についてモニタリングすべき重要指標です。

FRBバランスシート縮小：新任FRB議長のウォルシュは以前、FRBバランスシート縮小について公然と議論しており、この姿勢は財務長官と一致しています。最近の発言では急を要しないものの、市場が国債とMBSの大量供給を予期し始めれば、トレーダーはバランスシートの空きを前倒しで作ろうとし、リスクを市場に投げ返します。

脆弱な平穏、次のきっかけ待ち

総じて、現在の米国株の低ボラティリティ環境は、リスクの消失ではなく、リスクの集積と転移を意味しています——マーケットからトレーダーのバランスシートに、顕在から潜在へ。モメンタム株のフラッシュクラッシュは、こうした脆弱性を如実に示すものです。

Simon Whiteは、テックジャイアント台頭以前は銀行が市場構造を支配していたと総括します。テック株の投資家も、銀行が依然として市場を大きく動かす力を持つことを、まもなく実感するかもしれません。

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上記の素晴らしい内容は「追風取引デスク」より引用しました。

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