ストレージは「これ以上は上がらない」のか？

モルガン・スタンレーは、グローバルなメモリチップ業界が「変化率のピーク」（Peak rate of change）に迫っているとしつつも、それはサイクルの終焉を意味しないと見解を示しました。

追風取引デスクの情報によると、モルガン・スタンレー アジア太平洋テクノロジーアナリストのShawn KimやRyan Kimらは7月6日のレポートで、現在のメモリーチップ市場における最も核心的な三大論争点について次のように述べています：値上げ局面は本当にピークか、長期契約（LTA）はなぜ再評価を促せないのか、これはサイクルの頂点かそれともブル相場の中継的な調整なのか。レポートの核心結論は一言でまとめられます：値上げの変化率（rate of change）は頭打ちだが、サイクル自体はまだ終わっていない。

モルガン・スタンレーは、最大のAI計算力購入者が未使用の計算能力を売却し始めているという噂や、企業による「トークン最小化」（Token minimization）ニーズの高まりとともに、メモリ板の上昇モメンタムが減速していると指摘しました。

これは、今後の決算シーズンに向けて該当株が短期的な価格軟調と高いボラティリティに直面することを意味します。市場には過密感があり、資金は出遅れセクターへのローテーションを準備しています。モルガン・スタンレーの基本的な提言は：長期的には依然として強気（2027年までに利益は35～40％増加予想）だが、短期的リスクには注意するべきとしています。

三大コア論争点：市場は何を議論している？

モルガン・スタンレーは、過去1週間の投資家との会話で繰り返し登場した三つの主な論争点が、現状のメモリセクターの動向を理解する鍵だと指摘しました。

論争点1：計算力は本当に過剰か？

市場では、AI分野最大級の資本支出者の一社が使いきれない計算力を持ち、売却可能だという未確認情報が流れています。ベア派の解釈は：もしハイパースケーラーの計算力が余っているなら、AIインフラ整備全体が供給過剰になるという見方です。しかしモルガン・スタンレーは異なる解釈を提示します：それは企業が資本リターンを最適化し、未稼働インフラをマネタイズした結果にすぎず、本質的な計算資源過剰とは異なるとしています。

真の検証タイミングは2026年第2四半期の決算シーズン——もしハイパースケーラーが資本支出ガイダンスを維持または上方修正すればメモリ株の買い好機となり、下方修正なら供給過剰ストーリーが継続するでしょう。

論争点2：Token消費の「極大化」と「極小化」論争

AIアプリ導入の過程で新現象が生じています：多くの企業はかつて「token maxing」としてAI生成トークンの徹底活用を従業員に奨励していましたが、その結果IT予算がオーバーし、企業はよりコストの安い代替手段を模索し始めました。

具体的には：

• 企業がますますオープンソースの大規模モデル（特に中国発のオープンソースLLMが顕著）を基礎的なクエリ処理に利用する；
• 最先端モデルの上に「オーケストレーション層」を重ね、単純作業はオープンソースモデルへ、複雑なものだけ本格的モデルを呼び出す；
• 市場の焦点は：tokenプロバイダーが決算でこの傾向をどう示し、2026年下半期ガイダンスにどう反映するかへ。

同社の結論は：2026年第2四半期（6月期）はAIサプライチェーンには大きな問題はないが、市場の主な懸念はより安価なtokenが後半のガイダンスに及ぼす影響へと移っている。

論争点3：なぜLTA締結後も株価は再評価されないのか？

長期調達契約（LTA）締結は本来メモリ株の評価見直し材料となるはずですが、市場の反応は鈍いです。モルガン・スタンレーはこう説明します：市場の記憶が新しい——過去のLTAは再交渉されたり、顧客が不要な在庫を押し付けられた経験（コロナ時のアナログ半導体に類似）を受けている。

勿論、今回のメモリLTAは構造的（サイクル依存でない）意味を持つとの見方もありますが、前提はAI需要が強いこと。しかし収益予想がどこまで上方修正を続けられるかが投資家の最大の不確実要因——特に、メモリ価格がいつ・どの程度想定以上に上がるか、それによって2028年EPSが上方シフトするタイミングは極めて不透明です。

変化率がピークに：三つの側面が同時に頭打ち

モルガン・スタンレーは、メモリ業界が「変化率のピーク（peak rate of change）」に近づいていると明言しており、それは三つの側面で現れています：

価格前年比伸び率（YoY pricing）：DRAM価格の前年比伸び率は1Qの高水準から大きく減速し、今後も更に縮小が続く見込み；

在庫変動：在庫サイクルの改善度合いも横ばい傾向に；

EPS修正幅：DRAMセクターの利益予想修正幅はすでに過去最高レベル（現時点で約89%）に達し、更なる上方修正余地は限定的です。

この「変化率ピーク」というシグナルこそ、メモリ株が一時的調整を必要とする主因となっています。

注目すべきは、2022年11月のジェネレーティブAIブーム以降、メモリセクターはすでに3回のサイクル的調整（米イラン情勢-15％、急伸後の利食い-32％、「対等関税日」-20％、今回約-17％調整）を経験しています。モルガン・スタンレーはこれらを構造的なブル相場での正常な調整と位置づけ、ベア相場の始まりとは見ていません。

同時にモルガン・スタンレーは、現状のメモリセクターへの直接的な圧力は、ポジション面にあり、ファンダメンタルズ崩壊ではないと指摘しています。

メモリ株は市場内で最も保有集中度の高いセクターのひとつです。足元でのボラティリティ上昇により、過去最高水準のネットオープンポジションの維持が難しくなっています——「現物価格上昇・ボラティリティ同時上昇」という状況下、こうした動きが一層鮮明となっています。ここ1週間、多くの投資家がモルガン・スタンレーとのコミュニケーションでこの動向に敏感に反応し、「出遅れセクター」への投資機会拡大（broadening laggard opportunities）にも高い関心を示しています。

ハイパースケーラー株の最近の軟調は、メモリ株（AI投資の主要受益者）がベンチマークにアンダーパフォームし始める先行指標かもしれません。 また季節的な傾向を見ても、現時点の市場全体にとっても難しい局面です。

そしてモルガン・スタンレーは明確に述べています：現段階では、ハイパースケーラーの決算コメントの方がメモリ企業の経営者発言よりも株価動向を左右しやすい——というのも、サイクルのこのフェーズではメモリ各社は楽観的姿勢を維持する傾向が強いためです。

AI投資企業にとっては、「token極大化」効果は2Q26業績を下支えできる見通しですが、3Q26ガイダンスが市場予想を下回るか否かが次の焦点となります——token利用の効率化、低コストのオープンソースLLM競争、「チップフレーション」（chipflation）によるマージン圧迫などがダウンサイドリスクとなります。

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