モルガン・スタンレーCPOグラスブリッジの詳細アップデート：GlassBridgeの置き換え不安、TSMC 25kwpm PICとFAUサプライチェーンの再価格設定

要約

1.GlassBridgeは将来像をまず変えた。ガラス導波路、プラガブルコネクション、パッシブアライメントを統合したインターフェースソリューションで、高チャネル数、テスト対応、リペアおよびリフロー対応問題を解決するが、現段階ではエッジカップリングやリニア光ファイバレイアウトに近く、短期的にはTSMC COUPEやNvidia、AMD、Ayar Labsが推進するgrating couplingの主流ルートの直接代替となるのは難しい。

2.CPO量産のボトルネックはTSMC PIC。Morgan StanleyはTSMC PICの生産能力が現在約500枚/月から、2026年第2四半期には10kwpm、2026年第4四半期には15kwpm、2028年には少なくとも25kwpmに増強されると予測。下流アセンブリの歩留まりも20%から50%に改善すれば、実際の光エンジン出荷がミリオンレベルから数千万レベルまで成長する可能性が出る。

3.テスト効率が隠れたボトルネック。SoIC後のInsertion 2テストは2025年後半には1日1枚から現在6時間1枚（UTC+8）まで改善し、今後6-12ヶ月で3-4時間1枚（UTC+8）を目指す。このテンポがCPOがサンプル段階、NREから量産（MP）へ進む際、Chroma、MSTECH、ING WAI、HONCHINら装置・治具メーカーの受注の勾配を決める。

4.FAU サプライチェーンにはまだ2年のウィンドウ。モルガン・スタンレーは2026年Nvidia Spectrum CPOスイッチがFOCIの主な量産収益源となり、FOCIはNvidia CPO FAUの約40%シェア、Nvidiaの売上貢献も2026年18%から2028年80%へ上昇すると予想。ガラスブリッジはバリュエーションの上限を圧迫するが、短期的には将来のリスクシナリオの意味合いが強い。

5.AllRingの質的貢献は先端パッケージに近い。AllRingのCoWoS事業が基盤で、CPO装置売上比率は2026年11%から2028年26%へ上昇見込み。またCPO装置の粗利率は55-60%に達する可能性がある。このタイプの企業はパッケージ増産や光エンジン結合、AOI（自動光学検査）で収益を得ており、単一の光学ルートに依存していない。

6.投資の順序は第2段階に入る。第1段階はCPOコンセプトと光モジュールβを購入し、第2段階では量産ボトルネックに沿った順序に従い、まずTSMC PIC拡産、Insertionテスト、Spectrum/Quantum/Rubin Ultraノードを見て、その後FOCI、天孚通信、AllRing、MSTECH、ING WAIのようなサプライヤーがシェアを売上と利益に転換できるかを確認する。

CPOの今回のアップデートは、光モジュールの取引を再び量産のディテールへと引き戻している。GlassBridgeは将来的な置き換え圧力をもたらし、2026-27年はTSMC PICの生産能力、SoIC後テスト効率、FAU/装置サプライチェーンの収益現実化、そしてGlassBridgeがサンプルから顧客標準インターフェースになるタイミングを注視すべきである。

一、GlassBridge が CPO 論争をパッケージインターフェース層へ

このレポートの最も価値がある部分は、CPOの議論を「光モジュールは置き換えられるか？」から「光をどのようにSiフォトニクスチップに接続するか」へ進展させた点だ。過去1年間、市場は800G、1.6T、3.2T、LPO、CPO、NPOといったシステム名称により馴染みがあるが、実際に量産を左右する課題ははるかに細かい。すなわち、光ファイバーアレイの固定方法、PICのテスト方法、光エンジンとスイッチチップ、パッケージやボードインターコネクトとの接続、リペア可否などである。

GlassBridgeの登場はこの問題をより鋭くした。従来のFAUは光ファイバーをV溝にセットし、ガラス・シリコン・石英基板を通じてPICと整合させていた。これは成熟・低損失・カスタマイズ可能というメリットがある一方、多チャネル・高密度になるにつれ、組立てやアライメント、均一性が課題となる。GlassBridgeは、ガラス導波路、コネクター、パッシブアライメントを1つのブリッジ構造に封じ、光ファイバーの高密度接続時の製造性・保守性向上を目指す。

これは単なる“新方式が旧方式を食う”話ではない。GlassBridgeはCPO/NPOのインターフェースを使い捨てパーツではなくシステム接続アーキテクチャに変えるもので、先にテストし接続でき、リペアやプラットフォーム化も容易になる一方、CPOの実ビジネス上の焦点はなおも量産の立ち上がりであり、思想の先進性だけでは評価できない。短期売買では誰のルートが美しいかではなく、誰がTSMC COUPEやNvidia Spectrum/Quantum、AMD MI500、Ayar Labsのような実際の顧客ノードに入れるかを見るべきだ。

投資家にとってGlassBridgeの第一の影響は、伝統的FAUの将来的なバリュエーション想定を圧迫する点にある。CPOが将来高チャネル・保守可能・再構成可能なシステムインターフェースに進むと市場が信じる限り、FAUベンダーは「独占的・希少な存在」で割高評価するのは容易でなくなる。より重要なのは、CPOは単一素子の入れ替えではなく、パッケージ・テスト・光学・コネクター・システムアーキテクチャ移行の過程であるという事実を市場に想起させる点だ。どこが量産のボトルネックを握るかが利益の鍵となる。

二、短期主軸はTSMC COUPEとgrating coupling

Morgan StanleyのGlassBridgeに対する姿勢は抑制的だ。案は強力だが大量生産には距離がある。この見方は重要で、もし投資家がGlassBridgeを2026年にFAUを置き換える変数と見なせば、天孚通信やFOCI、SenkoなどFAUベンダーの量産機会を早期に見切ってしまう可能性がある。

現在のリアルな主軸はTSMC COUPEである。同レポートでは、TSMC COUPEやNvidia、AMD、Ayar Labsなどの路線は、ここ数年grating couplingを継続採用しやすいとされており、GlassBridgeはまずエッジカップリング内の高密度ブリッジ案という位置付けで、一部インターフェース課題を解決後、より広範なシステムアーキテクチャへの拡張の可能性を探る段階にある。

市場が誤解しやすい点として、GlassBridgeがより低挿入損失とは限らないという事実がある。CorningがO-bandのfiber-to-PIC couplingで公表している損失は約1.5dBで、従来FAUコンポーネントは工程や組立て次第でさらに低損失になることもある。最終的な優劣はシステム全体の損失・組立てテンポ・リペア性・歩留まり・顧客信頼性基準・システムコストなど複合要素に依存し、個別光学パラメータ単独で比べられない。

この枠組みでは、CPO投資は「光モジュールがCPOに置き換えられるか」から「どのノードが先に注文へ移行するか」へ視点を高める必要がある。第一ステップはNvidia Spectrum CPOスイッチやBroadcom Tomahawkのようなscale-out型スイッチ、第二ステップはAMD MI500、Ayar Labs、AWS Trainiumなどのscale-upやchiplet/OIOノード、第三ステップは将来型Feynman Ultra、Rubin Ultra世代や高密度接続案。GlassBridgeは第三ステップの期待が大きいが、第一・第二ステップは顧客ロードマップの検証が必要である。

三、TSMC PICの生産能力がCPO出荷上限を決定

CPOの供給上限はまずTSMC PICの生産能力にかかっている。レポートでは、現在のPICキャパは約500枚/月で、2026年第2四半期に10kwpm、同年第4四半期に15kwpm、2028年には最低でも25kwpmとなっている。この数字はウェハ生産能力だが、エンジニアリングサンプルから量産可能な光エンジンの供給可能性を左右する。

Morgan Stanleyは、1枚のウェハから約648個ダイ、SoIC歩留まり50%とし、下流のアセンブリ歩留まりがまだ20%の場合、25kwpm PICキャパも9700万個の光エンジン出荷には直接つながらないと試算。アセンブリ歩留まりが50%まで改善して初めて4860万個近くまで到達可能となる。したがって、生産能力と歩留まりを総合的に見なければ、CPOは本当の供給弾力性を持たない。

この試算の含意は二つ。第一に、2026年CPOはまだ100Tスイッチと小規模ノードから始まる放量であり、2030年のCPO switch 20万台のような遠い将来出荷を根拠に全てのサプライヤーを先に高評価すべきではない。第二に、TSMC PICの生産能力と下流アセンブリ歩留まりが四半期ごとに着実に上がれば、FAU、光エンジンテスト、AOI、ディスペンサー、ソケット、ハンドラーなど主に量産ノードを担う企業の業績が階段的に上方修正される可能性がある。

CPO switchの出荷曲線もこの展開を支持している。レポートは2026年CPO switch出荷が約2.3万台、主に100TでNvidia Spectrumが主力、2027年には5.9万台、2030年に20万台と見込む。直線的な成長でなく、この転換点はSpectrum、Quantum、Tomahawk、Rubin Ultra、MI500/MI600や大手クラウドのカスタムASICの導入により決まる。もしNREやサンプルだけなら高バリュエーションを維持できず、主力プラットフォームの量産に至ればモデルは大幅に変化する。

四、Insertionテストは過小評価された量産ボトルネック

CPOのディスカッションはよく光学素子に注目されがちだが、このレポートはテスト工程にも詳細を割いている。CPOの本当の難所は、パッケージ前後や光エンジン完成後、スイッチシステム各段階で電気・光・高速信号が問題ないかを検証する必要がある点にある。従来の光モジュールはモジュール単位で多くテストできたが、CPOは光エンジンがASIC近接となり、テストウィンドウが前倒しされリペアコストが増大するため、ウエハ・パッケージ段階テストがより重要となっている。

なかでも最重要はInsertion 2で、SoIC後のウエハレベルE/O、O/E、O/O、高速Sパラメータテスト。これが2025年後半1日1枚から、現在約6時間1枚（UTC+8）、今後6-12ヶ月で3-4時間1枚（UTC+8）を目指す。この変化はCPO量産の掛け声以上に重みがあり、TSMC PIC拡大が納品可能光エンジンへ転換できるかのカギを握る。

このためCPO投資は光モジュール大手だけに頼るべきではない。量産段階ではテスト難易度に沿ってサプライチェーンの利益再配分が起きる可能性がある。例えばoptical engine testerを持つChroma、プローブカードやテストインターフェースを持つFormFactor/MSTECH、高級ソケットを手掛けるING WAI、光学アライメントやハンドラーを持つHONCHINは、顧客認証においてより強い交渉力を持つ。それら全てが最大売上弾力性を持つとは限らないが、量産のボトルネック寄りである。

今後2-3四半期でCPO進捗指標を一つだけ見るなら、Insertion 2 が6時間1枚（UTC+8）から3-4時間1枚（UTC+8）への改善の証拠を見るべき。顧客デモより重要で、「どのルートが認証されたか」よりも量産が間近な証拠となる。このテンポが続けば、2026年後半から2027年のCPO受注はより信憑性を持つ。

五、サプライチェーン順序：FAUがまず利益、GlassBridgeは将来圧迫

Morgan StanleyのアジアCPOサプライチェーンリストでは、TSMC、ASE、FOCI、AllRing、MSTECH、ING WAI、HONCHINなどがより積極的な位置にあり、天孚通信も高付加FAUの競合力代表とみなされている。その論理は簡単で、2026-27年CPOはまだエンジニアリングサンプルから量産へ発展途上であり、本当に稼げるのは顧客BOM・NRE・MPや装置調達に入った人だけである。

FAUサプライチェーンにはまだ2年のウィンドウが残っている。同レポートはFOCIのCPO MP収益が2026年7月から開始し、2027年には拡大すると明記。初期はSpectrum CPO switchが主、天孚通信・FOCI・SenkoはNvidiaの2026年scale-out CPOの核となるFAUベンダー。FAU企業にとってGlassBridgeはバリュエーション天井への圧力であり、2026年利益急減サインではない。

この順位表により、同じCPOでも企業ごとに投資判断が異なる理由も説明される。天孚通信とFOCIはFAUシェアや顧客導入トレード、AllRingは先端パッケージ装置やCPO後工程装置トレード、MSTECH・ING WAI・HONCHINはテストテンポや量産治具トレード、GlassBridge関連は次世代インターフェース規格トレードの色彩が濃い。これらを全てCPO銘柄の一括りで扱うと弾力性やリスクを誤判定しやすい。

六、FOCI：2026年は過渡、2027年から収益加速へ

FOCIは典型的なケースである。2026年はまだ過渡期で、2027-28年に収益勾配が急激となる。Morgan Stanleyは2026年の売上・EPSを下方修正したが、理由は量産開始時期・プロダクトミックス・初期コスト圧力によるもので、2027-28年の長期見通しは据え置き。目標株価NT$708とOverweight評価を維持している。

中核仮定は、2026年Spectrum-X主力scale-out CPO光エンジン生産が60-100万個、対応するCPO switchは約2万台。天孚通信・FOCI・Senkoが主要FAUサプライヤーで、FOCIはシェア約40%。Nvidiaからの売上貢献は2026年18%から2027年42%、2028年80%まで上昇見込み。この曲線はFOCI投資のコアが2026年利益ではなく、2027年主力顧客の量産と2028年への顧客拡大であることを示している。

FOCIの強みは顧客と製品ラインが明快なことにある。Nvidiaのscale-outはまずSpectrum/Quantumが牽引、scale-upは将来OIO/Feynman Ultraがあり、AMD MI500/MI600、Ayar Labs、AWS Trainium、Marvell、MediaTekは中長期顧客が見込める。レポートによればFOCIは既に10以上の顧客プロトタイプ案件があり、2026年にはNREに寄与、2027-28年には量産入り。これらは今のモデルに完全反映されておらず、強気シナリオの源泉である。

FOCIのリスクも直球である。第1に、2026年の利益は見映えせず、初期段階の売上は多いが費用高で歩留まりとプロダクトミックスも十分安定ではない。第2に、Nvidiaへの依存度が18%から80%へ急増し、顧客集中度が著しく高まる。第3に、GlassBridgeが想定より早く主要顧客に採用されれば、伝統FAUの長期シェアは再評価される。第4に、生産能力増強と資本投資は安定歩留まりへの転換必須であり、高成長時に粗利率が損なわれる恐れがある。

FOCI投資判断はむしろ率直でよい。短期は2026年EPSで株価を説明せず、2027年収益勾配や顧客検証でバリュエーション解釈すべき。一方2028年にNvidiaの貢献が80%となる点を無リスクの確度とみなすべきでもない。FOCI最良の買いタイミングは、Spectrum CPO MPが順調に開始され、かつ非Nvidia顧客のNREからMPへの時期が明確化することの2証拠出現時となる。