「AI循環型資金調達」に潜むリスク

「AI循環融資」

市場はもともと二つの楽観的な仮定に基づいて取引を行っていた。一つは、AI投資が今後も拡大を続けること、もう一つは、エネルギーショックやインフレ圧力は一時的な混乱に過ぎないというものである。しかし、国際決済銀行の年次報告書は投資家たちにこう警告する。もしAIによるリターンが期待を下回る、あるいはインフレが再燃した場合、そのリスクはテクノロジー株のバリュエーションからクレジット市場、さらにはソブリン債や銀行システムへと波及する可能性がある。その時、世界はかつてないほどのトルネードに見舞われるかもしれない。では、もし本当に将来災難が起こった場合、今何を準備すべきか？

国際決済銀行BISは、2026年の経済報告書で、世界経済はいま四つのストレスポイントに直面していると分析する。インフレの再来、AI投資の持続性、金融の脆弱性、そして公的財政の逼迫である。報告書はAIの成長そのものを否定するのではなく、AI成長が期待に及ばなかった時連鎖反応が起こると懸念している。

それでは、なぜBISは今警告を発したのか？Bloombergは、市場が一方でAI企業に非常に高い成長期待を与え、他方でリスク補償を極めて低く抑えているためだと分析する。

BISは、米国株がMSCI世界指数の約64%を占め、米家計の株式エクスポージャーもITバブル期より高くなっていると指摘している。もし米国のテクノロジー株が大幅に再評価された場合、資産効果や消費減退は過去より深刻になり、その影響も世界市場へ波及しやすい。

AIのキャッシュフロー圧力について、BISは主要5大クラウド企業が昨年と今年の2年間で、合計1兆米ドル超をAIの設備投資に投じると見積もる。こうしたコミットメントは企業収益やフリーキャッシュフローの伸びを上回っており、一部企業では債券発行により資金を補っている。もしAIによる収益実現が遅れると、設備投資は成長エンジンから債務返済の負担へ転じる可能性がある。

さらにBISは循環融資リスクを名指ししている。循環融資とは、半導体メーカーと大手クラウド企業がAIラボや新興クラウド事業者に出資し、AIラボや新興クラウドは今後数年間、半導体計算資源を購入することを約束、そのデータセンター建設をサードパーティーに委託、サードパーティーが解約条項付き長期契約を通じて設備を大手クラウド企業にリースバックするといった構造である。

BISは、この構造の最大の問題は、収入・株式・債務・調達契約が複雑に絡み合っていることだと指摘する。しかもこの種の取引の開示は不十分で、同じ資産が何度も担保にされるリスクもある。投資家から見ると単なる顧客注文のように見えるが、実際にはサプライヤーへの融資、将来の調達コミットメント、そして担保資産の組み合わせとなっている場合もある。好況期にはこうした組み合わせが収益確実性を増幅するが、低迷期には誰が本当の損失を負担しているかを即座に判断することが難しい。

もしAI投資のリターンが市場期待に届かなかった場合、最初に企業の調達環境が引き締まり、設備投資のブームが長期的な低迷へ転じる可能性がある。するとクラウド企業が建設を減速させ、AIラボ、データセンター事業者、上流設備メーカーの収入も影響と再評価を受ける。BISはこのリスクを2008年金融危機や2020年3月の流動性危機と同じグループの歴史的参照点に置いており、リスク再評価がより広範な企業信用の凍結を引き起こす可能性を示唆している。

インフレに関して、市場は中東の紛争やホルムズ海峡の混乱後、供給の混乱は一時的と見ており、原油価格の下落も自信を強めている。しかしBISは、エネルギーの現物供給回復には時間がかかり、プラスチックや肥料など重要な投入物の価格はそれぞれ30%、50%上昇していると指摘する。2021〜2023年の高インフレの記憶を考えると、家計や企業が価格、賃金、期待を調整するスピードは前回より速くなる可能性がある。

もちろん、報告書は緩衝材となる条件も挙げている。例えば労働市場は中立的、政策金利は2022年当時より高く、これらは賃金圧力やインフレの二次的影響を抑える要素となる。しかし、もしエネルギー価格が再度大きく変動したり、インフレ期待が崩れた場合、中央銀行は単なる供給ショックとは違い、慎重な姿勢を継続しがたくなる。必要なら金融政策はさらに引き締められ、成長と資産評価も抑制されるだろう。

最後に財政とソブリン債である。BISは、多くの国がそもそも高債務でこのエネルギーショック局面に入っていると指摘している。2022年以降、先進国の調整後財政赤字はGDPの平均1.9%で、2000〜2019年の1.1%のほぼ倍に達している。新興国の悪化も顕著で、2000〜2019年の0.1%から、2022年以降は1.8%へ大幅増加している。つまり、政府のエネルギー補助や国防・社会支出を増やす圧力はより高まり、利払い負担が既に財政余力を圧迫している。

Jason氏は、BISの警告は多層的だが、核心は一つ、もしAI需要が鈍化もしくは期待に届かない場合、その結果は何か？そして我々はどう対応すべきか？ということだと述べている。

循環融資という観点から説明しよう。循環融資の内容は非常に複雑だが、複雑な取引ほどシンプルに考えるべきだ。

私の見解では、循環融資は技術が粗放に発展する初期段階で、企業が互いに、または外部から資金を調達し、この産業チェーンが途切れないように維持するものである。誰が誰に融資するかは実のところ重要ではない。法律や会計の観点では、その収益認識は合法で問題ない。しかし、なぜ産業チェーンを維持する必要があるのかという問いは、市場が正面から答えたくないものである。AIの収益化が予想より進まず、収益よりも投資スピードや金遣いの方が早いからだと私は考えている。

中国の例を挙げよう。十数年前、中国で自転車シェアビジネスがブームとなった。お金をかけて自転車を借り、短距離移動の課題を改善するサービスだ。このビジネスのスタートは理にかなっていた。なぜなら中国は地下鉄やバス停と目的地までの距離が長い場合が多く、自転車で補うのに最適だったからだ。

しかし、無秩序な競争により、数社から数十社まで急速に市場参入し、社会資本も大量に集まった。その結果、需要の何百倍、何千倍もの自転車が生産され、道路渋滞や混乱を引き起こし、多くの企業が値下げ競争を強いられ、市場に残れたのはごく一部だけとなった。

この例は典型的な過剰拡張であり、企業が自転車への需要を過大評価し、短期間で大量に生産、企業のキャッシュフローや社会投資資本が消費された。これらの資金は消費者向け割引となり、割引は悪循環の値下げ競争を生み、最終的に産業チェーンの崩壊、資本流出、残骸だけが残った。

だからBISの警告は的確だが、これはAIに限った新しい話ではなく、新技術や新市場で起こりうるパターンのひとつだ。企業が循環融資であれ外部から借金するにせよ、先行投資でシェアを拡大するのは「今投資しないと将来取り残される」という人間心理に基づく。今お金を出し惜しみして将来の自転車市場を逃すのを、誰も望んでいないのだ。

だから、もしAIが崩壊すると聞かれたら？私もそうなる可能性はあると考える。しかし崩壊までの過程で、素晴らしい投資機会も生まれる。大事なのは、投資機会と欲望をどうバランスするかであり、それにはルール設定や継続的な見直しが必要だ。今すべて現金で待機して暴落を狙うのが最も安全かもしれないが、最適解ではない。より現実的には、両にらみで戦略を組む。一方ではバブル継続に賭けてAI関連に投資し、もう一方は株価指数や現金、金を保有し、市場が絶望的に崩壊した時にはYouTubeでBuffettやMungerの投資哲学動画をリピートして、その言葉で脳内を満たすのだ。