金価格が急落、老舗の金店に「ストレステスト」

執筆 | 豹変 詹方歌

編集 | 邢昀

　　「なんでこんなに商品が揃っているの？」と小樟は感嘆した。

　　今年6月初め、彼女は北京SKPの老舗黄金カウンターで、最も有名で品切れしやすい商品―蔓延びる瓢箪の小型と中型がどちらも在庫されていることに気づいた。今年2月末の代理購入者と転売業者による争奪戦の盛況ぶりがまだ記憶に新しいが、今は金相場の大幅下落と共に、老舗黄金店も閑散としている。

　　賑わっていた時、人々は皆「中国のラグジュアリーブランド」としての老舗黄金ストーリーを信じていた。一律価格、ヘッジなし、40％以上の粗利、全てが海外高級ブランドに匹敵すると。だが今、金価格が下落し、カウンターの商品も豊富になり、過去3年間、行列を作っていた客も散り散りになった。

　　過去の顧客の流れの中で、本当に老舗のラグジュアリーロジックを認めていた人はどれだけいて、どれだけが「金相場は上がるだけ、老舗商品はもっと高くなる」期待感で購入していたのだろうか。後者は実際のプロダクトパワーではなく、上昇サイクルの利益に過ぎないのかもしれない。

　　潮が引いたときこそ、真の状況がよく見える。

　　01 金相場下落、ラグジュアリーな物語はまだ通用するのか？

　　小樟は老舗黄金に2年間惹かれてきたが、ついに店舗に足を踏み入れたところ、行列もなければ、買い占めもなく、品切れもない。友人たちが語ったような熱気とはまるで違う光景だった。店員の数が客より多く、数万元のリングから50万元以上の黄金碗まで、試着や手に取ることもできる。

　　「これが本当のラグジュアリーストアみたいだね」と彼女は語った。

　　ここ数年、「買い占め」と老舗黄金は切っても切れないキーワードだった。

　　国際現物金は2024年初の2,000ドル/オンスから2026年初には5,000ドル/オンスを突破。上海黄金交易所の基準価格も480元/グラム前後から1,200元/グラムまで暴騰し、「中国ラグジュアリー」と自認する老舗黄金を加熱させた。

　　SKPのようなデパートの特売や老舗黄金の値上げ発表前夜には、代理購入者が徹夜で行列する。SKPは午前10時オープンだが、早朝4～5時には15人以上並び、タバコで眠気をごまかす者も。また大学生を雇い並ばせる大手代理購入者も存在する。こうした努力はすべて、いち早く店舗に突入・買い占めを目指しているのだ。

　　熱気から冷え込みへの転換は、実に突然だった。

　　2026年2月28日、老舗黄金は年内初の価格調整を行い、一部報道では人気商品の価格引き上げ幅は20〜30％に達したという。当時は金価格が過去最高値だったため、誰もが「金相場は更に上昇」、「たくさん買えば将来の利益も大きい」と信じていた。そのため客も代理購入者も大量に在庫を抱え、ある代理購入者は100万元以上商品を滞留した仲間を見たという。

　　3月初旬、金相場が急反落。ロンドン現物金は6月26日には4,000ドル/オンスの壁を割り、上海黄金交易所基準価格も880元/グラム未満に下落。

　　国内ブランド金製品も2月の約1,600元/グラムから1,200元/グラムまで調整された。

　　そのため、2月に値上げした直後の老舗黄金は苦しい立場に。

　　老舗黄金は常にラグジュアリーのロジックでプロダクトプライシングをしており、グラム単価でみると価格帯は高水準だ。小型蔓の瓢箪を例にとると、Tmall公式フラッグシップストアでは21.39gの商品が41,900元、換算で1グラム1,958.86元となる。

　　端午節などの祝日には「1,000元購入ごとに100元割引」などのキャンペーンもあるものの、金相場の大幅なギャップで、消費者はますます「割に合わない」と感じている。

　　商品のプレミアムは、金価格が下がる時ほど目立ち、老舗黄金の重荷となる。

　　しかし、老舗黄金も調整を続けている。今年1〜5月には8つの新シリーズを導入し、宝石やデザイン要素を追加。またサービス向上のため特典も強化した。

　　金価格が乱高下で下落を続ける中、老舗黄金は「単なる金製品」ではなく、「ラグジュアリールート」が本当に通用するかの検証期へと突入した。

　　02 ヘッジしなくても大丈夫？

　　老舗黄金は「中国のラグジュアリーブランド」を目指す意欲を繰り返し表明し、その行動も大胆だ。マーケティング戦略で高価格を実現するだけでなく、プライシング権をコストと全面的に切り離そうとし、なかでも最も象徴的なアクションが「ヘッジを行わない」ことだ。

　　従来型の金店は「高速回転」「旧金回収」「リアルタイムの金価格に合わせた調整」などで金価変動のリスクを最小化してきた。

　　だがChow Tai FookやChow Sang Sangなど市場化されたブランドや上場企業の場合、この手法はほとんど使えない。大手金ジュエリー企業のビジネスモデル上、相当規模の金在庫を維持しなければならない。こうした在庫は原材料だけでなく、製品や完成品にも金価格が反映されている。金相場下落時、この在庫は減価圧力を抱え、利益にも影響する。

　　このリスクを緩和するため、Chow Tai FookやChow Sang Sangなどは黄金リース（ゴールドローン）やゴールドフォワードといった手法を試している。

　　黄金リースの基本構造は「金を借り、現物を売却し、将来的に金を返還する」というもの。金価が下落した場合、在庫は値下がるが返済用の金の買戻しも安く済む。逆に相場上昇時は逆効果となる。

　　例えばChow Tai Fookは2026年度年次報告で「我々は経済的ヘッジ目的で黄金ローン（ショートポジション）を利用し、在庫（ロングポジション）が受ける金価変動の財務的影響を緩和している」。2026年度の金価高騰で、黄金ローンの公正価値損失は62.8億香港ドルだったという。

　　ゴールドフォワード契約では、期日に返還すべき金数量と金額をロックインでき、この2つの手法を組み合わせることで、金価変動リスクを大きく抑えられる。

　　Chow Sang Sangの例では、2026年度、黄金リース取引枠は同社の金在庫の最大80％、かつ4,000kgまでとアナウンスされ、業界平均でも最大8割までヘッジできるという。

　　だが、老舗黄金は例外だ。

　　多くのメディアによると、老舗黄金2025年決算説明会で創業者の徐高明氏は「当社はヘッジをしない」と語った。一つには、今年の金価が下げ続けることはないと考えている点、また、例え一時的な調整があっても老舗黄金には対応力があると強調した。

　　徐高明氏が老舗黄金の対応力に自信を持つ理由は2つ。1つ目は老舗黄金のプレミアムが十分に高く、40％超の粗利率が金価変動対策の厚いクッションになっていること、そしてもう1つは、ヘッジをしない戦略が原材料調達のタイミング管理に非常にシビアさを求める点である。

　　財務報告によると、老舗黄金は金の調達時に時期・分割で入庫するが、売却時の販売コストは総加重単価法で計算され、買付価格の上昇と共に平均コストも徐々に引き上がる。

　　そのため、仕入れコストが最新の高値金材料で押し上げられた場合、売価が連動しないと粗利率が縮小する。

　　2026年第2四半期、老舗は極端な状況に直面した。3月には1グラムあたり300元以上の単価が下落。このような中、年2～3回、しかも毎回値上げだった老舗黄金は今や値上げする理由を失った。一方で、第1四半期には高値での金材料の本格仕入れも行っていた。

　　総合的に見ると、老舗はブランドプレミアム、定価、高級顧客層、製品デザインに賭けている。だからこそ、ヘッジしているのは帳簿上の金価格ではなく、消費者の心なのだ。

　　金融ヘッジは在庫価格リスクをカバーできても、消費者の「高く買わされた」という心理リスクはカバーできない。老舗が本当に証明すべきなのは、金価格が下がって、伝統的な金ジュエリーが安くなっても、主要顧客が工芸・デザイン・希少性・ブランドプレミアムにお金を支払うことに価値を感じるかどうかだ。

　　だが、たとえ金相場下落局面でも、JP Morganは老舗に非常に楽観的な評価をしている。6月に発表されたリサーチレポートによると、極端なストレステスト下でも老舗黄金の同店売上が20%減少したとしても、上半期純利益は倍増（98%増）できるという。

　　03 売上は持ちこたえられるか？

　　報道によれば、老舗黄金の創業者・徐高明氏は2025年決算説明会で「ヘッジをすることはブランド戦略を放棄することだ」と述べている。

　　おそらく、もしヘッジを行えば、老舗黄金は金価変動に左右される普通の金店でしかないと認めることになり、「中国のラグジュアリー」ではなくなるという意味なのだろう。実際、どんな高級ブランドも原材料の値下がりで製品価格を下げたりはしない。

　　3月末、老舗黄金は2025年財報分析会で「値上げ戦略を堅持する」と表明。金価がどのような局面にあっても、消費者が物質・感情・文化的価値に対して代金を支払うかどうかが本質であり、単一の金価格変動の束縛から解放されることがコアだとしている。

　　こうした金価格と連動しない強硬路線で、本当の懸念は売上なのかもしれない。

　　世界黄金協会が発表する『世界の金需要トレンドレポート』によると、2026年第1四半期は金相場が過去最高値を更新し、金ジュエリーの販売額は大きく伸びたものの、純金重量ベースでは消費量が大幅減少し、2020年第2四半期以来最も低い300トンにとどまっている。ジュエリー需要は投資需要に喰われている。

　　金ショップとしての老舗黄金も例外ではない。中国人は「値上がり時に買い、下がり時は買わない」のが常であり、現在の老舗黄金店の閑散ぶりがそれを証明している。

　　一方、ブランド側が意図的に金価格との連動を避けていても、2次流通市場は正直だ。

　　金相場上昇期には、老舗黄金はラグジュアリー品のような2次市場を形成していた。中古の買取価格は7～8割程度で安定。しかし今年の夏になると、蔓延びる瓢箪など人気の新品でも2次市場では6割程度まで下落した。

　　『豹変』の取材によると、これは今年初めの金価格暴騰時、老舗黄金が値上げする前に代理購入業者が一斉に爆買いした影響だという。多くの人が借金やクレジットカードで在庫を抱え、現金化のためディスカウント価格で売りに出され、緊急で現金が必要な売主の場合は、今の直営店価格の5割で新品が入手できることもあるという。

　　今、老舗黄金はまさに重要な岐路に立たされている。金価格はなお下落中で、もし値下げや大幅ディスカウントをしなくても2次流通が7～8割まで戻せば、「中国ラグジュアリー」の物語は再びプレッシャーテストをパスすることになる。

　　だが耐え切れなければ、一時的な利益変動にとどまらず、徐高明氏の「ヘッジしたらブランド戦略放棄」は、ファイナンシャルディシジョンをブランド宣言と偽装しただけで、実際に値下げや大幅ディスカウントを余儀なくされたら「結局、老舗黄金もグラム売りの金店」という自己証明になってしまう。

　　ラグジュアリーブランドの地位は、長期の市場でこそ鍛えられ、一時的な金価格の上昇トレンドではなく、値下げサイクルでもチャネルや2次流通を崩壊させないことが鍵だ。

　　老舗黄金の歩む道は、まだまだ遠い。

　　

編集責任者：朱赫楠