円が40年ぶりの安値を突破、今年数兆円規模の為替介入効果がすべて消失、東京は政策の板挟みに陥る

4月末の介入以降、円はこの2か月間でさらなる下落を続け、日本政府をほとんど解決策のない政策的ジレンマに追い込んでいる。

米東部時間29日（月）の米株序盤で、円は対ドルで1986年以来の最安値まで下落し、ドル円は一時161.97（UTC+8）まで上昇、161.95という重要な防衛ラインを突破した。161.95は2024年7月に日本政府が為替市場介入を実施した際のエントリーポイントである。

円の一方的な下落を抑えるため、日本財務省は今年5月末までの約1か月間に過去最大規模となる為替介入を実施、合計11兆7300億円を投じた。しかし今週月曜日までに、今年日本政府が約725億ドルを投じて支えた為替効果は、市場によって完全に帳消しにされてしまった。

1週間余り前、ドル円が161.00（UTC+8）を超えた際、片山皋月財務大臣は6月19日に「大胆な措置で過度な投機的な動きを抑制する用意がある」と再度強調。Beisant米財務長官とのオンライン会談を経て、両国の為替政策の立場がますます「一致」し、必要なら共に「大胆な措置」をとると述べている。

しかし、日本高官の口先介入は為替レートの下支えとはならなかった。市場の冷淡な反応は、より深刻な構造的矛盾を映し出している。一方で、輸入インフレが消費者の購買力を侵食し、政府を為替安定へと迫っている。他方で、日本政府は逆に日銀への利上げ圧力を牽制しており、この穏健かつ抑制的な金融政策こそが米ドルと円の金利差を大きく保ち、根本的に円安を招いている。東京の政策ジレンマがここに明確となる。

今年4月28日から5月27日まで、日本財務省は円が初めて160を割り込んだのを受け、史上空前の規模で為替介入を実施、合計11兆7300億円を買い支えた。介入効果は一時的に顕著で、円は対ドルで155付近（UTC+8）まで急騰した。

しかし、わずか1か月程度でその上昇幅を全て吐き出し、円は再び160を割り込み、今週月曜に2024年介入時の安値161.95（UTC+8）をさらに下抜け、約40年ぶりの安値を更新した。

過去を振り返れば、こうした状況は日本政府による為替介入の苦戦の縮図である。報道によれば、2022年に日本は20年以上ぶりに介入を再開し、2024年にも再び介入したものの、いずれも短命な反発をもたらした後、円安傾向が予想通り再開された。巨額の介入コストの裏には、日本政府が保有する外国証券、特に米国債を売却して介入資金を調達していることがあり、これは米国債や世界の債券市場に連鎖的な波及効果を及ぼす可能性もある。

Monex Inc.の為替トレーダーAndrew Hazlettは、円相場が迅速に修正されなければ「介入は避けられない」としつつ、介入は「単なる暫定的な応急処置であり、根本問題である金利差は解決されていない」とも指摘している。

円安のコアロジックは、常に米国と日本の金利差にあった。米連邦準備制度理事会（FRB）のフェデラルファンド金利誘導目標は現在3.50%から3.75%に維持されており、新任FRB議長のウォッシュは今月初旬の金融政策会合後、よりタカ派的な姿勢を示し、市場は年内利上げ観測を一段と強めている。

一方、日本銀行は今月16日、政策金利を25ベーシスポイント引き上げて1%（UTC+8）とし、1995年以来の高水準とした。だが、専門家らはこの引き上げ幅では両国間の金利差構造にはほとんど影響を与えられないと見ている。

報道では、LMAX Groupのアナリストは、日銀の今回の利上げでは「依然大きい米日金利差を解消できない。特にFRBがタカ派姿勢を維持し、金利は長期的に高止まりする」と指摘している。

この金利差が、キャリートレード拡大の温床となっている。投資家は低コストの円を借り、米ドルに換えて高利回りのドル建て資産に投資、これが絶え間ない円売り圧力を作り出す。このため、日銀による利上げでさえも、円高への効果は微々たるものに留まっている。

ブルームバーグのマクロストラテジストBrendan Faganは、「公式な行動がなければ円の構造的な下落が自発的に止まる理由はない。日本は再度市場介入するか、米国の実質金利が大きく変動しなければならない」と断言する。

日本政府の直面する政策的ジレンマは、為替動向だけに留まらない。円の持続的な下落は輸入コストの上昇を招き、エネルギーや食料品の価格が全面的に上昇、消費者購買力を蝕み、高市早苗首相率いる内閣の支持率も脅かされている。こうした圧力は本来、政府が日銀の利上げを後押しし円高を図る動機になるはずだ。

しかし、報道によれば、日本政府は政策方針において「適切な」金融運営を日銀に要請する方針であり、これは市場で追加利上げへの牽制と受け止められている。その背景には財政的な現実がある。日本の政府債務のGDP比は先進国中で最も高く、政策金利が急速に上昇すれば、国の調達コストも大きく膨らみ、財政負担が顕著となる。

日銀内でも近ごろはタカ派の声が強まっており、政策委員の田村直樹は「数か月ごとの利上げで段階的に政策金利を中立水準である2%に引き上げるべき」と主張している。ただし、市場では日銀の実際の利上げペースは段階的に留まり、次回の利上げも早ければ年末頃と予想されている。為替安定と財政安定の双方への配慮が、東京の政策ジレンマの深層を成している。

こうした状況下、市場は日本政府による再介入に強い警戒感を持っている。今月の片山皋月・Beisantオンライン会談や、双方が「大胆な措置」を取るとの共同姿勢が、一定の政治的バックアップと捉えられているが、専門家は介入の実効性に慎重な見解を示している。

Scotiabank通貨戦略責任者のShaun Osborneは、「日銀が状況を注視しているのは間違いない」としながらも、市場関係者は単発の為替介入では短期的な効果しかなく、本質的な金利差ドリブンのトレンドは変えられないと指摘。

上証報がアナリスト・張夢の見解として伝えるところによると、IMFが規定する自由変動相場制度のもと、介入の頻度や規模には一定の制約がある。また、介入資金調達のためには米国債売却が必要で、これが世界債券市場の波及要因になる可能性もあるため、当局は非常に慎重な姿勢だという。まずは162付近で介入が行われるかを見極め、実施されなければ次の焦点は165（UTC+8）となる。

さらには、介入の効果が最も期待できるのは「一段と割安な」水準にまで為替が下落した時であり、円安が進むほど介入のコストパフォーマンスは高まるとも分析されている。ただし、米日金利差構造に実質的な変化がない限り、仮に介入によって円が一時的に反発しても、それは取引ベースでの短期的な修復に過ぎず、トレンド reversalの確証にはならない。

Andrew Hazlettが言うように、金利差を解消しないままの介入は「時間の猶予を買うに過ぎず、次なる試練は必ずやって来る」のだ。