第3四半期のストレージ成長率が予想を上回り、HBMの収益性が来年一般DRAMに追いつく見込み、野村はSKハイニックスとSamsungの目標株価を相次いで引き上げ

ストレージチップ業界は、価格の急加速と利益の大幅な拡大という新たな段階に突入しています。野村證券の最新レポートによると、第3四半期の値上げ幅はこれまでの予想を大きく上回り、HBMと汎用DRAMの収益性のギャップも2027年前後には徐々に埋められる見通しです。

追風取引台が伝えたところによれば、野村證券は6月24日にグローバルストレージ業界のレポートを発表し、SKハイニックスの目標株価を400万ウォンから18%引き上げて470万ウォンとし、サムスン電子の目標株価を67万ウォン（6月22日に59万ウォンから引き上げ済み）で据え置きとしました。レポート発表日時点でサムスン電子の株価は34.05万ウォンで、上昇余地は96.8%、SKハイニックスは258万ウォンで、上昇余地は82.2%となっています。

目標株価の引き上げの主な要因は2つあります。1つは第3四半期のストレージ価格上昇幅がこれまでの予想を大きく上回る点、もう1つは野村が2027年の利益予想を同時に引き上げ、ウォン高の度合いについてより穏やかな仮定を採用した点です。

第3四半期の価格上昇幅が大幅に予想を上回る

同社はこれまで第3四半期の汎用DRAM価格の前期比上昇率を+5%、NANDは+25%と予想していましたが、最新レポートではDRAMの上昇率予想を直接+24%前期比に引き上げ、NANDは+25%前期比で据え置いています。

値上げロジックには3つの要素が同時に進行しています。

第一に、コンシューマー向け製品（スマホ、PC等）は第2四半期に価格上昇が比較的穏やかでベースが低く、第3四半期にリバウンドする余地がより大きいこと。第二に、クラウドサービスプロバイダ（CSP）がDDR5およびLPDDR5の調達価格を継続して高めていること。第三に、より高単価のHBM4製品が販売構成比で上昇しており、全体の平均販売価格（ASP）を押し上げていることです。

アナリストは同時に、下半期には出荷量の成長率が上半期を上回ると予想しています。新規生産能力の貢献が時間の経過とともに徐々に解放されるためです。

第2四半期利益の分化：サムスンは予想超え、ハイニックスは営業利益やや下回るも純利益は目立つ

第2四半期、両社の利益の動きには明らかな違いが見られました。

サムスン電子について、アナリストは第2四半期の営業利益予想を6月15日レポートの67兆ウォンから76兆ウォンに引き上げました。主な理由は、労使協定により最終的なボーナス支給率が10.5%で確定し、以前の仮定である12%を下回ったため、ボーナスの引当金が24兆ウォンから19兆ウォンに減少したことです。 また、サムスンは第2四半期に実現した価格上昇が「全体的にこれまでの仮定と一致」し、かつ同業他社よりも大きいことを指摘しています。

しかし、サムスンの非ストレージ事業は大きな圧力を受けています。スマホ事業（MX部門）はメモリコスト上昇により、ハードウェア部門はすでに赤字に陥っています。アナリストの試算では、サムスンはスマートフォン価格を10%-15%引き上げたものの、依然としてメモリコスト上昇を完全にカバーしきれていません。ファウンドリー／LSI部門もボーナス支出増加で赤字幅が広がっています。

SKハイニックスについてアナリストは、第2四半期の営業利益が約60兆ウォンで、予想をやや下回るとみています。理由はコンシューマーエレクトロニクスおよびスマートフォン関連製品の価格上昇が第2四半期ではサーバー製品より遅れており、上昇幅が予想を超えたためです。

しかしハイニックスの純利益は市場予想を大幅に上回るでしょう。アナリストは、ハイニックスが保有するキオクシア転換社債（約14%の持分）の第2四半期評価益が約54兆ウォンと見積もられ、さらに残りのSPC1持分の処分益と合わせ、キオクシア関連の非営業損益は計60兆ウォンを超えるとみています。 これによりハイニックスの第2四半期純利益は約100兆ウォンに迫る見通しです。

アナリストは、ハイニックスが当初キオクシアに投資したのは約4兆ウォンで、これまでの総リターンは推定70兆～80兆ウォン、投資リターン倍率はほぼ20倍に達すると指摘しています。

HBM収益性：現時点では汎用DRAMより大幅に低いが2027年に並ぶ可能性

野村は、HBMの現時点での営業利益率（OPM）は約50%である一方、汎用DRAMは約80%と指摘し、両者には大きな差が存在するとしています。

同社は、シンプルな算数のロジックで追いつく困難さを説明しています。HBM製品が汎用DRAM並みの収益水準に到達するには、販売価格が100%以上上昇する必要があります。 このためHBMには価格上昇の余地と必要性の両方が汎用DRAMよりも遥かに大きいのです。

このため、同社は2027年のHBM価格上昇幅が「これまでの予想を超える可能性が高まっている」とし、HBMの価格設定仮定を引き上げました。SKハイニックスの予測モデルによれば、HBMのASPは2026年の約12ドル/GB（1Gb換算）から2027年約24.1ドル/GBへ大幅上昇（約100%増）すると見込まれています。

SKハイニックスの予想では、HBM営業利益率は2026年の約57%から2027年には約70%まで上昇し、少しずつ汎用DRAMの約84%に近づく見通しです。

長期契約交渉が進行中、条項はベンダーと顧客によって異なる

長期供給契約（LTA）は主にクラウドサービスプロバイダー（CSP）とNVIDIAとの間で締結される見通しです。

現時点で各ストレージベンダーは2～4社程度の顧客とLTA交渉を進めており、進捗と主な条項（価格や前受け金など）はベンダー・顧客ごとに異なっています。

アナリストは、LTAは2026年後半から2027年にかけて実行が始まると予想し、その時点で条項の明確さが増すとみています。LTAの具体的な条項はまだ公表されていませんが、各ベンダーの収益性への影響には差異が出る可能性があります。

2027年利益予想大幅引き上げ、サムスン配当は約9倍に増加の可能性

同社は、サムスン電子の2026年と2027年の営業利益予想をそれぞれ37.1兆ウォン、59.8兆ウォンに引き上げました（5月15日予想比でそれぞれ21%と38%引き上げ）。SKハイニックス2027年営業利益の予想も39.4兆ウォンから19%増の46.8兆ウォンに引き上げています。

引き上げの主な2つの要因：1つはストレージ価格上昇幅がこれまでの仮定より高いため。2つ目は、野村がウォン高の度合いの予想をより緩やかにしたことです。韓国企業の海外M&Aや国内機関投資家の海外資産配分需要が、今回のメモリスーパーサイクルで歴史的なパターンよりはるかに大きく、ウォンの急速な上昇を抑制すると見ています。

株主還元について、野村はサムスン電子が下半期から自社株買いを実施し、従業員報酬や株主還元に充てると予想しています。一部の買戻し分は消却される可能性も。配当性向を25%に維持すると仮定すると、2027年の総配当は約97兆ウォンとなり、2025年から約9倍増加、普通株の配当利回りは約4.5%、優先株は約7.5%（いずれも現株価ベース）となります。

4つの大きなリスクに注意

レポートでは、引き続き注視すべき4つのリスクも挙げられています。

1つ目はデータセンター建設の遅延リスク。 アメリカのデータセンターが労働力不足、電力供給不足、社会的抵抗などで明らかに遅れる場合、AIハードウェアのサプライチェーン需要に悪影響を及ぼします。

2つ目はAI市場の寡占リスク。 AI開発会社の競争状況が高度に集中した市場構造に変化した場合、AIハードウェアのサプライチェーンの価格交渉力が弱まる可能性があります。現時点ではまだその段階には至っていませんが、市場集中の兆しは早ければ2027～2029年に表れる可能性があります。

3つ目は中国ストレージメーカーの増産リスク。 中国のストレージベンダーは現在、国内ストレージ市場の約30%、グローバル市場ではほぼ10%のシェアを握っています。中国メーカーが半導体製造装置の国産化で増産を加速させれば、大口ストレージ市場に衝撃を与える可能性もあります。

4つ目は株価急騰後の資金フローリスク。 サムスンとハイニックスの株価は2025年の安値から7～20倍上昇しており、新興国ベンチマークファンドでのウェイトも10%超となっています。韓国国民年金の国内株式比率もすでに上限を超えているため、株価がさらに上昇すると売り圧力がかかる可能性があります。両社が自社株買い・消却を加速させれば、下半期から需給動態は改善する見通しです。