米株が急騰、なぜドルは追随しないのか？

AIブームが米国株式市場を世界で圧倒的な強さで牽引しているが、ドルはそれに連動して強くなっていない。Goldman Sachsの最新のリサーチは、この乖離の背後にある深い論理を明らかにしている。

Trend Trading Deskによると、Goldman Sachsは6月24日のグローバルマーケットデイリーで、AI取引ブームが米国株式を他の先進市場株価指数より再びアウトパフォームさせている一方で、貿易加重ドル指数のパフォーマンスは、株式市場の動向単独で説明できる水準をやや下回っていることを指摘した。

これは米国株式の相対的なパフォーマンスとドルの動きが高いシンクロ率を保ってきた歴史的な規則性——S&P500対MSCI米国を除く世界指数の比率とドル指数の伝統的な連動関係——が、最近明確に乖離していることを意味する。

この乖離は偶然ではなく、三つの構造的な要因が組み合わさって生じている。しかしレポートでは、株式市場がドル全体に与えるドライバーは、年初に予期された足かせ要因から、明確な支えとなる要因に変化したことも強調している。

米国株がアウトパフォーム、しかし主に先進国市場での勝利

今回の米国株の相対的な強みは、新興市場（EM）ではなく、主に他の先進国市場（DM）との比較で現れている。韓国など、テクノロジーの比重が高いアジア市場もまた、AIによる力強い利益予想や設備投資計画の恩恵を受けており、場合によっては米国を上回る上昇を記録しているが、これら市場はMSCI米国を除く先進国市場指数には含まれていない。

この構造の違いが為替レートに与える影響は極めて重要である。週次の為替リターンと両通貨株式資金フローを回帰分析すると、米国株式への資金流入が、ドル対新興国通貨のドライバーとなる効果は、ドル対先進国通貨へのドライバー効果よりも明らかに強い。今回の米国株のアウトパフォームは主に先進国市場との比較で起こっており、ドルの為替レートへの波及効果は制限を受けている。

利益予想の「持続性」がドル需要を決定

2つ目の説明は、利益予想の量ではなく質に向けられている。リサーチによれば、米国の利益成長の1年先予想が2年先予想を上回っている——すなわち、市場が利益成長率は近々鈍化すると予測している場合——ドルは通常、株式相対パフォーマンスが示唆する水準よりも弱含みとなる。

今回のマーケット上昇は、直近の利益予想の大幅な上方修正に主導されているが、2年先の利益成長のコンセンサス予想は、今後の減速を示唆している。つまり、短期的な利益見通しの急上昇が喚起するドル需要効果は、利益の持続的な改善がもたらす効果には及ばない。

さらに言えば、ドルの動きと米国自体の利益予想との関連性は、相対的な利益環境との関連性よりも強い——米国の長期利益成長予想単体で、ドルのパフォーマンスと株式相対パフォーマンスの間の残差のかなり大きな部分を説明することができる。

マーケット上昇の集中が為替伝播を弱める

3つ目の要因は、株式市場内部の構造に由来する。今回のマーケットラリーはごく少数の銘柄に集中しており、米国株式市場の幅はここ数十年で最も狭い水準の一つに絞り込まれている。市場幅指標（S&P500指数の52週高値からの距離から、その構成銘柄の中央値の52週高値からの距離を引いたもので測定）は、上昇が集中するほど、ドルの株式市場に対するアンダーパフォーム幅が大きくなりがちであることを示している。

よりマクロ的な視点から補足すると、今回のAIブームは、かつての「ソフトウェア売り」の時期の状況と鏡像関係にある。「ソフトウェア売り」の時、世界株式市場と米国株はともに下落し、ドルへの影響は限定的だった。一方、今回のAI相場では、世界株式も同様に恩恵を受け、場合によっては一部市場でより顕著な上昇となっており、これがドルへの支えが限定的になることは驚くことではない。より広範な順サイクル及びリスク選好の回復環境では、ドル自体はプレッシャーを受けやすくなる。

総合すると、相対的な株式リターンは、為替相場に影響するより広範な国際収支プレッシャーの代理指標となり得る。米国株が明確な下落を示し、他市場が相対的にアウトパフォームする場合、ドル安の潜在的なきっかけとなり得る。しかし現状では、AI主導の株式上昇により、株式のドルに対する全体的な影響は、年初の足かせ予想から明確な支えへと変わっている。