6月のFOMC会議後、金と銅にはまだ余地があるのか？【ダーポンの話 第2回】

ウォルシュの政策基調：はじめはタカ派、後に転換が基本判断

皆さんこんにちは。今回は第2回の番組となり、再び皆様とお会いできて嬉しく思います。まずは6月FOMC会合から話を始めましょう。市場はウォルシュの政策スタンスに大きく意見が割れています。米国株の投資家の多くは最終的に彼がハト派へ転換すると見ており、債券投資家はいまだ彼のタカ派的な発言をより信じています。この分裂自体が、現在の米国経済が単純な伝統的サイクルロジックではなく、産業構造変化の比重が増していることを示しています。

私の判断は、ウォルシュの政策パスは「はじめタカ派、後で方向転換」になると見ています。就任初期はタカ派的な立場を示すが、ある転換点を迎えるとやはり利下げへ移行する―この大きな方向性はかなり確信していますが、２つの不確定点が残っています。ひとつは転換の具体的なタイミング、もう一つは利上げ・市場下落の許容度がどれほどか、という点です。

この判断には2つの根拠があります。1つは、新任FRB議長が就任直後にタカ派期待を示すのは常態です。2018年のパウエルを思い出してください。就任時、彼は金利を中立金利以上に上げるべきだと述べ、しかし同年12月には信用債で問題が発生し、19年9月にマネーマーケット流動性問題が発生した後、早々に緩和路線へ転換しました。今のウォルシュは就任当初のパウエルよりもタカ派に見えますが、現時点でインフレ自体が高水準にあり、物価水準も十分高いので、いきなりハト派に転じることは現実的ではありません。2つ目は、彼の政策運用自体が余地を残していることです。一方で「物価の安定」を声明の最後に掲げ、タカ派姿勢を見せていますが、同時にトリム平均PCEという新たなインフレ指標を打ち出しています。変動の大きい項目を除けば、長期インフレは2.4%に過ぎず、表面データより遥かに良い数値です。もし本当にポール・ボルカーのような予想外かつ強硬な利上げを狙うなら、インフレ指標をわざわざ変える意味はありません。

声明大幅縮小の背景にコミュニケーション戦略の転換

今回の政策声明は4月比で3分の2短くなり、全ての先行指針的内容が削除されました。残されたのは、今回の金利決定、現下の経済状況、2%インフレ目標の堅持宣言のみ。そして、現状だけを語り目標は語るが未来は語らない、という形に。

これにはウォルシュによるFRBの対市場コミュニケーション手法の修正が背景にあります。2018年以降、パウエルは市場とのコミュニケーション強化に努めました。透明性が保たれ明確な指針を市場に与える良さもありますが、FRBが目標を明言すると市場はそれを基にプライシングし、地政学リスクやサプライチェーンショックのような外的要因が出ると、過去のコミットが足を引っ張り、市場は政策の信頼性に再三疑問を持つことも想定されます。

ウォルシュは別ルートを選び、積極的に明確なロードマップは出さず、市場の経済指標への反応を見てから政策を調整しています。これにより市場のボラティリティは増しますが、後から対応する余地を十分与えることができます。多くの人が彼は市場を気にしていないというが、実際はそうではありません。ウォルシュはそもそもFRBで市場コミュニケーションに従事し、2008年の金融危機時には市場コミュニケーション能力で有名になり、その後フーバー研究所でも業界・金融界と密接に関わってきたため、市場反応を無視することは有り得ません。ただ、現下の環境は変動要因が多すぎるので、先に期待を固定化させると後で不利になるため、あえて事前の指針提示を放棄し、柔軟な対応力を確保しました。

ドットチャートは予想以上のタカ派、だがペースは過剰反応

今回のドットチャート（FOMCメンバーの将来の政策金利予測分布）のタカ派度合は、市場の事前想定以上でした。昨年末市場が賭けていた「2026年据え置き・2027-2028年3回利下げ」の緩和シナリオと比べ、3月のドットチャートで2026年中央値は3.4%に引き上げられ、実際のドットでは、2026年は半数の委員が利上げを支持、もう半分が据え置きか利下げで9対9（ウォルシュ自身は提出せず、ドットチャートメカニズム批判の立場を維持）、2027年の中央値も据え置きとなり、市場予想よりタカ派でした。

とはいえ、穏やかなサインも見られます。2028年は2回利下げ、長期中立金利も3.1%で変わらず。委員らは現行金利が制約的レンジにあり、長期利上げ余地を拡大させていないことを示しています。よって、2年債利回りは大きく上昇、長期は小幅上昇でカーブはフラット化。これは本質的に利上げペースが前倒しになっただけで、長期的な利上げ余地が拡大したわけではありません。

いま金利先物は7月利上げ確率30％、9月45％、年内合算で90％近くを織り込み、このペースは詰め込み過ぎ・やや行き過ぎと見ています。一方で委員たちがインフレ見通しを立てた際、おそらく米イラン合意はまだ成立しておらず、その後原油価格は既に下落、ガソリン価格も高値から調整し、今後数ヶ月のインフレデータも下方修正される可能性があります。加えて現時点まで原油高がコアインフレに波及せず、直近3ヶ月のスーパーコアCPIの前月比上昇は0.1～0.2%程度で圧力はさほど強くありません。他方、雇用市場はようやく回復の兆しが見え、失業率は年初比0.2ポイント低下、雇用拡散指数も改善傾向ながら依然この20年で最低水準です。この状況で過度な引き締めは不要です。

個人的な見立てでは、2027年に2回利上げがほど良いペースですが、それまでは雇用市場が内在的に改善し、賃金インフレが安定的に持ち直してからが本来のFRBらしい運用だと思います。

利下げのハードル：ウォルシュが重視するインフレ指標を見ること

当局者がタカ・ハトどちらかを見るには、インフレと雇用のどちらを優先するかが鍵です。今回「物価安定」を声明末尾にも置き、短期的にはインフレ側にプライオリティがあることが示されました。ウォルシュはいまトリム平均PCEをメインチョイスにしているので、市場もその指標で動くことになります。彼が2%に近いこの新指標へ変更したのなら、実際に利下げの実行はこの指標が2%以下になるのを待つ公算が高いです。

インフレ構造から見ると、米国インフレのウエイトは家賃が高く、近年のトレンドでも大規模な利上げが必要なほどの兆候は見られません。2024年以降、米国の経済はK字型に分化が進み、AI投資比重が著しく高く、伝統産業と新興産業の明暗がくっきり。ただ、不動産や賃貸市場は過熱したサインが全くありません。

市場は実は上半期から「金融政策は思ったほど緩和的にならない」と織り込みますが、これは半年最大の予想変化です。私の基本シナリオは、新たな混乱がなければ下半期から翌年前半にかけてインフレは緩やかに低下し、いずれかの時点でウォルシュの方向転換が訪れると見ています。もちろんリスクもあり、もし彼が本当にボルカー型の強硬利上げ路線に進めば、市場は大きくショックを受けますが、その確率は高くはないでしょう。そうでなければインフレ指標を変える必要がないからです。

産業側や社会層面から見ると、科技業界や企業家層は当然利上げを好まない。資金調達コストが上がるのは誰にもメリットがありません。本当にインフレを問題視しているのは一般国民で、物価高が選挙に響くからです。しかし、2026年5月の最高裁による選挙区分け判決後、共和党が下院を取る確度が大幅に向上し、この意味での制約は緩みました。

半年で予想反転の2つの主因

2025年12月から2026年6月にかけ、市場の予想は「下半期に3回利下げ」から「1～2回の利上げ」へと変化しました。その主因は2つです。

1つは原油価格です。2025年末には誰もが原油に弱気だったものの、半年でほぼ2倍になり、インフレ期待を直接押し上げました。

2つ目はAI投資による資本支出です。高い成長（60%増）を維持し、経済全体を強力に下支えしています。

委員たちが利上げを支持する理由は、経済基礎への評価とFRB独立性の維持の両面があります。今のデータを見る限り、利下げに踏み切るべき局面にはなく、やや引き締め姿勢を示して市場自ら金利を引き上げ需要を抑えることで、後に利下げしやすい土壌を作っているとも言えます。

現状のパスでは、インフレ率が2%に戻るのは早くとも2027年以降、それはFRBの信認にとってチャレンジですが、転換の時期はいずれ訪れます。したがって、コモディティ、伝統産業への投資家は焦らず転換サインを待ち、早まった先回りロングは控えるのが最善です。一方で政策方向が不明確なうちは左側リスクが高く、インフレが弱まってもPCE2%割れは年内厳しく、FRBから明確なサインを見てからアクションした方が安全です。

金（ゴールド）：下落の主因は利下げ期待の反転

次は金について。年初に急騰した後はパフォーマンスが低迷。テクニカル的にも強気シグナルは乏しく、ETFの流出が続いており、とくに2026年2月以降は米国市場でのゴールドETF売りが顕著でした。

ここで米投資家によるゴールドへの態度変遷を振り返ってみましょう。

2024年上半期、米国投資家はゴールドに関心薄で、利下げを待って買う姿勢でした。本格的な盛り上がりは2024年7月から。トランプ当選予想の急上昇と利下げ見通しの実現でボラティリティ上昇を見込んだ結果、ゴールドの資産配分価値が高まりました。
2025年4月が米投資家のゴールド買いが最も加速した時期で、関税による財政赤字増見通しとパウエルの「関税インフレが過ぎたら再び利下げ」発言が合わさり、利下げ・財政拡張の2つのロジックで金は絶好調の一年でした。

2024年6月～2026年第1四半期はグローバル金ETF流入が大きく、米国資金が主役。2026年2月以降の売りも、ほぼ米国投資家主導です。

米国投資家が金を売る理由は2つのみ。1つ目は利下げ期待が完全逆転し、3回利下げ予想から場合により利上げとなったことで、ゴールド保有の根拠が崩れたため。2つ目は米資金は「利下げ前は買い・利下げ後は売り」という二段階トレードが基本で、局面が切り替わったため自然に売りが出た形です。

2025年関税発動時には長期資産が流入したため、これらの資金は流出ペースが幾分緩慢。よって保有量は1月高値からゆるやかに減少し、一気に売り崩されたわけではありません。

中央銀行のゴールド買いは、2026年第1四半期には2025年よりやや弱まりました。3月の地政学的緊張ではトルコ等が流動性確保で一部売却、中東もディスカウントセールあり。人民銀行は継続購入中ですが、中央銀行ゴールド買いの支えも2025年ほど強くはありません。

長期リスクはAI、短期チャンスは転換を待つ

ゴールドの長期資産価値は引き続き存在し、分散投資の論理は今も健在。中期長期の動向カギは、FRBが再度利下げするかどうかです。

最大の長期リスクはAIの生産性拡散です。今後1～2年で、AIが生産性押し上げを全産業に広げ、従来産業が自発的成長できれば、規模の大きい金融・財政による下支えが不要となり、ゴールドの資産価値も低下し2011年のような展開になります。逆にAIの恩恵が一部業種に限定され、伝統経済は低金利頼みなら、ゴールドは引き続き需要があります。

短期的には6～9月はゴールドに大きなチャンスは乏しく、利下げストーリー再燃か、三季度末の財政政策動向待ち。もちろんブラックスワン発生時は別ですが。

またドルインデックスにも注意。6月19日終値でゴールデンクロス点灯。米国債金利高は必ずしも悪くなく、経済好調・リスク資産上昇の余地を示すが、ドル高は要注意で新興市場の為替・資本流出圧力や金需給抑制要因になります。

銅：理屈は健全だがトレードが過密

続いて銅について。銅のパフォーマンスはゴールド以上で、両サイドの成長ストーリー両取りができるという特性があります。

AIが速やかに生産性向上を実現し経済好調になれば銅需要が発生、逆に経済が弱ければ政策刺激→インフラ不動産建設で銅も恩恵。ゴールドは技術進歩や経済拡張を嫌う一方、銅は伝統・新興どちらの産業にも必須材料であるため、より安定しています。

技術的にも銅のチャートは悪くないですが、現時点で銅の投機ネットロングは過去8年の高水準。市場コンセンサスが極めて強く、トレードが過密、価格も既に安くありません。今後上昇するには、ファンダメンタルズが実現するか大きなサプライズなければ難しいでしょう。

現在市場は関税のカタリスト待ち。COMEX銅在庫は約65万トンで、もし米国が銅に関税を課せば世界在庫が米国へシフトし、直接的にCOMEX銅価格も押し上げるという期待感が今の主軸です。

6～9月は銅の季節的閑散期に加え、FRBのタカ派姿勢・マクロ逆風で大幅高は期待しにくい。ただし空売りの必要も薄く、FRBが予想外に強硬路線へ転じるか、米国株にシステミックリスクが出ない限りは空売り確度は高くありません。
このオフシーズンで銅が予想を上回るには、①想定外の関税発動による在庫移転ラリー②AI投資見通しの更なる上方修正で新興需要が伝統産業の下振れ圧力を完全に相殺する、の2シナリオが考えられます。

長期的にはまだ銅のブル相場は終わっていないと見ています。後に明確な押し目があれば逆に買い場。米製造業回帰、中国電力インフラ刷新は持続的な銅需要増を意味します。現在データセンター拡張による電力消費増は顕著となり、電力料金は急上昇、今後は電力網建設・電力設備増強が一段と銅需要を押し上げるでしょう。

現状銅鉱株はほぼ高値圏でレンジ相場が続き、1～6月一帯で膠着、本質は新興需要と伝統下落という2つの力の綱引きおよびマクロ逆風でカタリスト待ち状態です。銅鉱株が前高値を明確に越えれば、新ラリーへの手応えが強まると見込めます。

下半期の地政学と中国経済の展望

最後に地政学、中国経済について話します。

下半期の地政学リスクは大きく緩和しそうで、リスク資産にとって好材料です。米国はイランから段階的に手を引き、重点を国内に戻す模様です。中間選挙や長期戦略どちらにせよ、内向き転換が大きな潮流です。米中間も相対的な平穏を保ち、過激な対立は想定しません。

地政学リスク低下もインフレ鎮静を後押しし、FRBによる利下げ環境も改善します。ロシア・ウクライナ戦争は長期変数ですが、今後トランプ政権が新展開を生み出すかは注視が必要です。

中国側は、2026年前半は科技・外交・地政のパフォーマンスは良好でしたが、消費や内需は弱めです。輸出は底堅く、内需刺激の大規模策を出す必要はなく、責められるべきではありません。家計バランスシートや不動産の圧力は確実に存在しますが、内需は本質的な長期問題であり、短期的な施策ではすぐには解決できません。

グローバルサプライチェーン再構築は不可逆な大きな流れです。米国のサプライチェーン回帰は不可避で、中国はこれまでリパッケージ輸出で支えてきましたが、最終的な需要は米国依存が高いです。長期的には自前の内需活性化が最も確実な道で、これは経済安定の核であり、対外競争の基盤でもあります。

もちろん政策が具体化する前に先取りトレードは禁物です。科技発展と内需強化は対立しません。技術進歩には巨大な消費市場の受け皿が不可欠で、国内市場のポテンシャルは極めて高く、両者は相互にプラスになります。

米中ともに内部変革を進めており、中国は科技アップグレード、米国はサプライチェーン代替を模索、双方自制的で時間が味方なので、短期的な激化は不要と考えている。それが下半期地政穏やかの根底論理です。

ペースにノイズ、大枠は変化せず

最後に総括。今回のFOMCはテンポ面での揺さぶりであり、下半期の経済・金融政策の全体的安定という大きな流れは変わっていません。

年内利上げであれ2027年利上げであれ、中立金利付近での微調整であり、2022年のような急進的利上げサイクルとは全く異なります。2022年は経済絶好調・高インフレ・低金利で、FRBは積極的に利上げせねばなりませんでしたが、今は既に中立水準にあり、指標がよければ1～2回利上げ、悪ければ2～3回利下げで、幅も衝撃も限定的です。

本当に注意すべきは2027年以降、利上げ後も経済・インフレが持続上昇し、FRBが長期金利のゴールを上方修正する場合。これは真の悪材料で、リスク資産・コモディティへのインパクトがずっと大きくなります。

今後見るべきは2点。1つは米国のCPIや雇用など主要データが新たな政策ノイズをもたらすか。2つ目は年末の5つの作業部会の調査結果が、FRBの政策フレームを本当に変えるか、です。

短期トレーダーはやや慎重に、慌てて買い増しせず、明確なシグナルを待って右側エントリーが安全です。中長期的には米国経済は緩やかな回復、高金利・強ドルサイクルも続きますが、債務問題・インフレリスクといった長期的矛盾は解決せず、市場は次のカタリスト待ちの状態と言えます。

『ダーポンの話』2026年通年コーナー計画