ゴールドマン・サックスが「ポストモダン」投資の展望を深掘り解説：バリュエーション上昇による楽な勝利の時代は終焉、資本支出のスーパーサイクルが静かに到来

世界の投資パラダイムは、いま深い構造的転換を経験しています。

風追いトレーディングデスクによると、Goldman Sachsは最新のグローバル戦略レポートにおいて、低インフレ・低金利・グローバル化を特徴とする「モダン」スーパーサイクルは歴史となり、今やより高いマクロ変動性、より高い実質金利、より強い国家介入と地域化を特徴とする「ポストモダン」サイクルが株式リターンの構成ロジックを再構築していると指摘しています。

Goldman SachsのストラテジストPeter Oppenheimer氏、Sharon Bell氏らがまとめた『ポストモダン・サイクル：資本支出ブームを乗りこなす』と題するこのレポートでは、バリュエーション拡大によってリターンがもたらされる時代は終焉を迎え、1株当たり利益の成長こそが市場パフォーマンスを主導する中核的変数となると明確に示されています。同時に、AI革命が生み出す民間資本支出の波が、地政学的要因による政府の公共投資の急増と重なって、同時共振する資本支出スーパーサイクルを形成しつつあると述べられています。

この変化は投資家の資産配分ロジックに直接的な衝撃を与えます。Goldman Sachsは、資本コストの上昇がバリュエーションの拡大余地を抑制し、市場リターンの断面分散度が上昇しており、ベータエクスポージャーに単純依存する戦略はより大きな挑戦に直面し、アクティブ銘柄選択によるアルファの価値が顕著に高まるとしています。

「モダン」スーパーサイクル：再現不能な黄金時代

現在の構造転換を理解するには、まず過去40年間のマクロ的背景を整理する必要があります。Goldman Sachsは1982年から2007年を「モダン」スーパーサイクルと規定し、その主たる推進力は、一連の一方向かつ持続的な追い風要因の重なり合いによるものでした。

この時期、世界的なインフレ率は1970年代の高水準から持続的に低下し、米連邦準備理事会（Volcker）は金融引き締め政策により米国政策金利を約10%からほぼ20%へ押し上げた後に天井を打ち、その後数十年間にわたり金利は下落トレンドに。S&P500のPERは過去の7倍という底値から継続的に上昇しました。

レーガン大統領とサッチャー首相が主導したサプライサイド改革は大規模な規制緩和・民営化・減税ブームをもたらし、主要経済体の企業税率は持続的に低下しました。

同時にグローバル化が加速しました。

1986年のウルグアイ・ラウンド交渉、1994年の北米自由貿易協定調印、2001年の中国WTO加盟などが世界貿易の黄金時代を築きました——1995年～2010年の間に世界貿易の成長率は世界GDP成長率の2倍に達しました。

製造業の低コスト地域へのアウトソーシングは労働コストを引き下げ、エネルギー分野におけるシェールガス革命はエネルギー価格を一段と下押しし、企業利益のGDP比率は歴史的高水準へ。

こうした全てが、低マクロ変動・高企業利益・高資産リターンの「グレート・スタビリティ（大安定）」時代の基礎となりました。

ゼロ金利時代：バリュエーション主導の見せかけの繁栄

2008年の世界金融危機は「モダン」サイクルの通常進行を断ち切りましたが、それに続く量的緩和政策が独特な市場相場を開きました。

Goldman Sachsのデータによれば、2009年以降の経済回復は1950年以降の平均には及ばないものの、金融市場のパフォーマンスは歴史平均を大幅に上回り、株式も債券も同時に上昇しましたが、リターンは高度に集中していました。

名目GDP成長が弱含み成長が希少だった環境下で、資金は確実な成長を提供できる資産に大規模に流入し、米国のテック株が最大の恩恵を受けました。テクノロジー業界のROE（自己資本利益率）は継続的に加速し、ソフトウェア・クラウド企業はアナログからデジタルへの移行による価格決定力を武器に、爆発的な利益成長を実現しました。

2009年～2022年、世界のテック株は非テック株に対し200%以上の超過リターンを示し、米国株も他市場を大きくアウトパフォーム、グロース（成長）スタイルがバリュー（バリュー）スタイルに対しても史上最大レベルのアウトパフォームとなりました。

しかしGoldman Sachsは、この時期の高リターンは大部分が超低い割引率によるバリュエーション押し上げに依存しており、純粋なファンダメンタルズの拡大ではなかったと指摘しています。この論理は金利環境が大きく変化する中ではもはや持続不可能です。

「ポストモダン」サイクル：投資ロジックを刷新する7つの構造変化

Goldman Sachsはパンデミックが「ポストモダン」サイクルの発火点であり、その後一連の出来事が構造転換の強度を加速・拡大させたと考えています。レポートでは7つの主要変化が整理されています：

第一に、資本コストの中央値が上昇。 パンデミックによるサプライチェーン混乱が世紀初のインフレ・ショックを引き起こし、実質金利が大幅に上昇。ドイツ/日本の30年国債利回りはゼロ近辺から約4%まで、規模感は過小評価できません。

第二に、政府債務の継続的増加。 米国の公的債務対GDP比は55%から124%に、英国は37%から95%、ユーロ圏は69%から95%、中国は22%から102%まで上昇。政府によるグローバル資本の競争が長期金利を一段と押し上げています。

第三に、関税障壁の再構築。 米国の実効関税率は1930年代以来最高水準に、世界の貿易政策介入件数は急増し、自由化策を大きく上回る差別的措置が導入されています。

第四に、地政学的秩序の再構築。 戦後形成されたルールベースの国際秩序が疑問視され、政策不確実性は長年ぶりの高水準に、各国政府は防衛と貿易関係を再考しています。

第五に、エネルギー・コモディティ安全保障の優先度上昇。 サプライチェーンおよびエネルギー自立が主要政策課題となり、関連分野の資本支出が増加を続けています。

第六に、国防支出の周期的な上昇。 ウクライナ及びイラン紛争が世界の国防費を大幅に押し上げ、ドイツや日本など長期に及ぶ低国防費国でも大規模拡軍計画がスタートしました。

第七に、AI主導の資本支出革命。 大規模言語モデル出現が新たな技術イノベーションサイクルを切り開き、未曾有の資本支出需要を生んでいます。

AIスーパー資本支出サイクルのコアエンジン

AI革命は今回の資本支出スーパーサイクルで最も直接的な触媒です。

Goldman Sachsのデータによると、2026年の米国S&P500構成銘柄の第1四半期資本支出は前年比38%増と急増する一方、株式還元の増加率はわずか1%にとどまり、金融危機後十数年にわたり株主還元が資本支出を上回る企業の論理は鮮明に反転しています。

超大規模クラウド企業（Hyperscalers）の支出計画は特に積極的です。

Goldman Sachsの取りまとめによると、市場コンセンサスではAmazon、Meta、Google、Microsoft、Oracleの5社の2026年資本支出は合計約755億ドルと見込まれ、1年前より約80%、2025年実績比で約84%増加、2027年にはさらに約920億ドルへの増加が予想されています。

しかし、この資本支出の波はテクノロジーセクター内の価値配分も再構築しています。

Goldman Sachsは、超大規模クラウド企業の資本支出が自由現金流を継続的に侵食しており、これら企業がこれまでの超過収益や利益率を維持できるか市場の疑念が生じ始めていると指摘します。

同時に、エージェンティックAI（Agentic AI）の急速な世代交代は、ソフトウェアのビジネスモデルが破壊されるのではないかとの懸念を誘発——ソフトウェアおよびITサービス分野のバリュエーションプレミアムは数カ月で急速に縮小し、ハードウェアおよびIT設備セクターのプレミアムもソフトウェアに近づいています。Goldman Sachsは、投資家はAI時代の「コダック・クロック」を回避しようと努めていると警告しています。

市場リーダーシップのローテーション：実物資産と旧経済の価値再評価

「ポストモダン」サイクルがもたらしたのはテックセクター内部の調整だけでなく、市場リーダーシップの本格的なローテーションでもあります。

Goldman Sachsのデータでは、2025年以降、新興市場、ゴールド、産業用金属、日本株、バリュースタイルがNASDAQやS&P500をアウトパフォームし、金融危機後十数年の市場構造とは顕著に逆転しています。

このローテーションの背後には深いファンダメンタルズがあります。

Goldman Sachsは、テクノロジー大手の成長は、もはやバーチャル世界のソフトウェアアプリだけに依存せず、今やデータセンターや電力供給など実体インフラへの依存度が高まっていると指摘します。

こうした依存関係は“カスケード効果”を生み——テクノロジー大手の資本支出の溢出が長年軽視されてきた伝統的バリュー産業を潤し、産業、エネルギー、公益セクターなどに構造的な収益成長のチャンスをもたらしています。

同時に、地政学要因による国防支出の急増は「旧経済」産業にも新たな需要源を生み出しています。航空機・戦車・弾薬・艦船など伝統的な国防装備の需要はドイツや日本などで急増し、関連企業のバリュエーションが体系的に再評価を受けています。

資本支出恩恵株を組み入れ、アルファ時代に備える

上記マクロ枠組みの下で、Goldman Sachsは資本支出恩恵株への投資傾向を明確に再確認しています。Goldman Sachsが追跡するグローバルの資本支出恩恵株ポートフォリオは年初来で約25%上昇していますが、Goldman Sachsは構造的な支えは依然として強いと見ています。

業種構成では、同ポートフォリオの約30%が産業株、約20%がコモディティ生産者、約15%がテック株、約10%が公益セクター、残りは化学・建設・通信・不動産に分散。Goldman Sachsはまたテーマ別に4つの投資バスケットを推奨しています：AI、国防支出、電力＆電化、HALO（ハイアセット企業）です。

金満SachsのGS資本支出トラッカーは世界約4000社・20以上のエンドマーケットをカバーしており、そのデータでは資本支出恩恵株の相対パフォーマンスは通常資本支出サイクルに数四半期先行し、現状リーディング指数は依然建設的で、投資モメンタムはデータセンターからエネルギー・産業・インフラ領域へ波及しています。

Goldman Sachsは強調します。高い資本コスト環境ではバリュエーションの拡大余地に限りがあり、利益成長および利益予想修正こそが超過リターンの中核ドライバーになる。現在資本支出恩恵株の利益成長率は2桁で、マーケットコンセンサスは利益の前年比プラス25%修正を見込んでおり、継続的なバリュエーションプレミアムのファンダメンタルズ的支えとなっています。

Goldman Sachsの最終結論はこうです。今後の市場はインデックス全体でのリターンは低下する一方、地域・業種・スタイルを超えて相対リターンの分化が大きく拡大するでしょう。これは、投資家が今やアクティブ運用とアルファ創出がかつてないほど価値を持つ新時代に突入していることを意味します。