GF証券のGuo Lei：「5月の経済は“供給が強く需要が弱い”構造が強化」

5月の経済は供給サイドでの安定化が見られたものの、需要サイドでは分化が進み、「供給強・需要弱」という構造的特徴が一層強調された。6つの主要データのうち、供給サイドを示す工業付加価値およびサービス業生産指数の伸び率は前回値を上回ったが、需要サイドのうち輸出の伸び率のみが前回値を上回り、社会消費小売、固定資産投資、不動産販売などの内需指標は前回値を下回った。中国の四半期GDP統計は生産法に基づいて算出されており、工業付加価値の前年比4.5%およびサービス業生産指数の前年比4.4%が理論上GDP実績に対応するべきだが、支出法でみると生産法よりも低く、需要サイドが供給を完全に受け止められていないことを意味する。規模以上工業企業の産売率で見ると、2019年第1四半期以降、徐々に下降傾向となっている。2025年末の中央経済工作会議で「国内の供給強・需要弱の矛盾が際立っている」と明言されているが、現時点のデータでも依然としてこれが主要な矛盾である。

5月の工業付加価値前年比は4.5%で、前回値の4.1%を上回った。サービス業生産指数前年比は4.4%、前回値の4.3%を上回った。輸出は前年比19.4%で、前回値の14.1%を上回った。

5月の社会消費小売前年比は-0.6%、前回値の0.2%を下回った。固定資産投資の単月前年比は-10.7%、前回値の-8.0%を下回った。不動産販売面積の単月前年比は-13.1%、前回値の-9.5%を下回った。

工業生産が強含みに転じた主な背景はAI産業革命の進展により、ハイエンド製品の輸出が加速し、高技術産業の供給増が継続しているためである。前回レポートでも指摘したように、5月の集積回路（IC）輸出は単月前年比110.9%、自動データ処理機器は66.1%といずれも年内最高の伸び率である。外需に牽引され、5月のハイテク産業付加価値は前年比15.1%と、年内で最速の月となった。ハイテク産業成長率は製造業全体との比率でも年内最高となる3.4を記録。コンピュータ通信電子業種の単月付加価値の前年比は年内最速の17.0%に達した。主要製品別では、集積回路の生産量は前年比22.9%、工業用ロボットは27.9%、サービス用ロボットは19.8%といずれも大きな成長を示した。

『輸出高成長のマクロ効果』レポートでも指摘したが、輸出製品分布を見ると、高成長がハイエンド製造業分野に集中している特徴に変化はない。AI産業動向下で、集積回路の輸出は単月前年比110.9%、自動データ処理機器は66.1%と、いずれも年内最高の成長。自動車輸出は前年比39.3%で、年初4カ月間の54.1%よりやや低いが依然として高水準の成長である。船舶輸出も5月は前年比31.0%と比較的速い伸びを示した。リチウム電池は他の高成長分野であり、5月はまだデータ未更新だが、1－4月の累計では前年比47.5%となっている。

その他の工業製品では、3Dプリンタ設備が前年比54.4%、新エネルギー自動車が17.8%、太陽光発電量が12.1%、金属切削工作機械が10.7%と比較的速い伸びであった。それ以外の多くの分野の成長率は高くない。太陽光電池の生産量は前年比-20.4%で、発電量は過去の設置量の後追い指標であり、現在の生産量が今の産業構造と需給を示している。自動車生産量は前年比-3.2%で、従来型車の影響で依然としてマイナス圧力がかかっている。スマートフォンの生産量は前年比-8.8%で、AIは一方向のブームとはいえ、この分野はいまだ波及しておらず、典型的な循環を呈している。2019-2022年が一つの波で、2023年以来は新たな波で、現在は調整期の途中にある。セメント、鋼材、ガラスなどの成長率も低迷し、建設業の需要に火がついていないことを示している。石炭化学産業の牽引はあるものの、原石炭生産量は前年比-1.7%と前回から大きな変化はない。非鉄金属も過去数年に比べて成長率が鈍化している。

5月のセメント生産量は前年比-8.1%で、前回値の-10.8%よりわずかに高いが、これは既存の母数の影響も含んでいる。

5月の粗鋼生産量は前年比-2.7%で、前回値-2.8%から大きな変化はない。鋼材生産量の前年比は-2.8%で、前回値-1.7%を下回った。平板ガラス生産量は前年比-6.3%で、前回値の-7.9%よりやや高いが、基数影響を考慮すると大きな変動はない。

5月の十種非鉄金属生産量は前年比2.2%で、前回値2.8%をやや下回った。今年1−5月の累計は前年比3.1%で、2025年の3.9.1%、2024年の4.3%、2023年の7.1%を下回っている。

消費は弱含みのまま推移。5月の社会消費小売単月前年比は-0.6%と、さらに前回値を下回った。ただし5月は昨年一年間で最高の数値を記録した月であり、2年の平均で見ると4月を下回らない。また、自動車、燃油、家電を除いた一般消費はやや好調で、1−5月の累計は前年比4.1%と、昨年の通年3.5%をやや上回っている。耐久消費財は高基数と補助金効果の剥落で、5月の自動車・家電の小売はともに前年比-15%以下。他の一般消費では、相対的に高いのがタバコ・酒類の4.8%、医薬品の4.0%、衣料の3.8%である。全体として、消費は「一般消費の弱含み下げ止まり、耐久消費財が引き続き足を引っ張る」構造になっている。

5月の自動車、燃油、家電を除いた社会消費小売の前年比は2.2%で、4月の3.1%、3月の4.0%より低い。高基数の影響もあり、昨年5月の同指標は5.1%で、3−4月の4.4%、3.9%より明らかに高かった。

5月の自動車小売前年比-16.1%、前回値-15.3%。家電小売前年比-15.6%、前回値-15.1%。燃油小売前年比-3.2%、前回値-6.5%より高かった。

固定資産投資は主要な減速分野で、累計成長率から逆算した5月の単月前年比は-10.7%となり、インフラ、製造業、不動産投資のいずれも単月成長率が前回値を下回った。1−5月の不動産を除いた固定資産投資の累計成長率は-1.2%で、昨年の-0.5%よりさらに低下。土地譲渡収入減少の中、4月の地方財政支出は明らかに減速（『財政データの視点から見る4月の経済』参照）。4−5月のPSL＋政策性金融債の純資金調達は前年比で引き続き減少を示しており、政策性金融ツールの効果発現には時間が必要であることを示している。今後は広義の財政政策が新たな影響のリズムを形成することに期待したい。政策では「1兆元の超長期特別国債が6月末までに基本的に配分される予定。加えて8000億元の新たな政策性金融ツールの資金投入が加速され、政府投資のリードと民間資本の追随による多元的な投資構造を形成する」とされている。

5月の固定資産投資は単月前年比-10.7%、前回値-8.0%

そのうち製造業投資の単月前年比は-4.2%、前回値-4.3%、インフラ投資は-9.6%、前回値-4.9%、不動産投資は-24.3%、前回値-20.1%

不動産販売と投資のデータは減少幅が拡大した。今次の不動産販売ペースを見ると、昨年後半が前年比で大きな圧力の時期であり、今年3月の販売繁忙期では減少幅が明らかに縮小したが、4－5月に再度弱含みに転じた。価格面では、好材料としては一線都市で住宅価格が3カ月連続で前月比プラス成長を維持した点、不利なのは春季販売ピークの後、三線都市の価格下落幅が拡大した点がある。現時点では不動産政策の必要性が依然認められる。6月5日に住宅積立金管理条例（改正案パブコメ）が発表され、その中で「住宅積立金の預金・融資金利は、国務院の住宅都市農村建設主管部門が財政部、中国人民銀行と協議し、国務院批准のもと決定」とされており、今後さらに公積金貸付金利の引き下げ余地が残る場合、賃料利回りと資金コストの再均衡に資する可能性がある。5月の百都市住宅賃料利回りは2.47%で、前回値よりやや上昇した。

5月の商品住宅販売面積・単月前年比-13.1%、前回値-9.5、販売金額・単月前年比-9.5%、前回値-7.7

5月の不動産投資・単月前年比-24.3%、前回値-20.1%、新規着工面積・単月前年比-24.6%、前回値-26.6、工事面積・単月前年比-46.6%、前回値-44.9、完成面積・単月前年比-19.9%、前回値-18.8

5月の不動産開発到着資金・単月前年比-21.5%、前回値-21.8、うち国内融資・単月前年比-43.4%、前回値-34.5、自調達資金・単月前年比-22.7%、前回値-25.7、手付金及び前受金・単月前年比-9.7%、前回値-9.8、個人住宅ローン・単月前年比-13.5%、前回値-23.2

5月の経済は、今年の経済の全体的な特徴を引き継いだ。全体の底堅さの一方で、構造的には輸出が強く、内需が弱い。生産が強く、消費と投資が弱い。新興部門は好調で伝統部門は低調。この背景には、グローバルなテクノロジーサイクルの影響があり、AIブーム下での海外資本の設備投資とアジアの生産・輸出の構図がある。次に、国内産業構造のアップグレード傾向があり、新興分野の供給能力が急速に形成され、伝統分野の供給は段階的に収縮している。そして、不動産やインフラを含む建設業サイクル調整の影響も。これらの過程はある程度内在的であるが、安定状態とは言い難い。第1に需給のバランスが次期の供給にも影響する。第2に成長の広がりが不足すると雇用や消費に影響が出る。第3に土地譲渡収入や住宅価格が、それぞれ地方財政や住民のマインドに伝播する。固定資産投資の新たな均衡形成が今後のマクロの鍵となるだろう。均衡形成前は、資産サイドの構造的な特徴が現れる可能性が高く、たとえば株式資産価格は確実性の高い景気分野に集中しやすい。