「株式は無視して、金利こそがカギだ」：ゴールドマンサックスのDelta-One取引部門が警告、「現状のリスク／リターン比率は非常に悪く感じる」

ゴールドマン・サックスは、米国株式市場のリスク・リターンの魅力が低下しており、テクニカルサポートだけではファンダメンタルズの懸念を隠しきれないと考えている。

今週、ゴールドマン・サックスDelta-One取引デスク責任者のRich Privorotsky氏は、現在の株式市場はテクニカル面での需要が依然としてサポート要因となっているものの、バリュエーション水準は不安を覚えるほど高く、リスク・リターン比は「非常に悪い感じ」であり、投資家は金利を市場の方向性を判断するためのコア基準とすべきであると警鐘を鳴らした。

Rich Privorotsky氏は最新レポートで、市場のプライシングは交渉が楽観的に妥結することを織り込んでいるように見えるが、市場は週末の合意成立を期待しているものの、月曜日には失望する可能性があると直言した。

米イラン交渉は10日に正式スタートされるが、レバノン問題をめぐる対立が、ホルムズ海峡の航行正常化の短期的障害となっている。

米国副大統領のVance氏は、米イラン停戦条件にレバノンは含まれておらず、米国はこれについていかなる約束もしていないと述べた。イスラエル側も同様に、レバノンのヒズボラに対する軍事行動は、現行の停戦合意には適用されないことを強調している。

Privorotsky氏の見解では、ホルムズ海峡の通行問題は短期的に解決するのは難しい。交渉が続いている限り、イランには石油流通の正常化を許すインセンティブがなく、海峡のコントロールが唯一の交渉カードだからである。

Rich Privorotsky氏は、米株市場がまだ上記リスクを十分に織り込んでいないようだとしつつ、石油市場ではすでに反応が見られ、12月26日ブレント原油先物価格はすでに昨日の終値を上回っていると指摘している。

さらに、インフレはエネルギーショック以前から静かに蓄積されており、金曜日に発表されるCPIは最近の重要なリスクイベントになっている。Privorotsky氏は明言する：

株式を無視し、金利こそが北極星である。

Privorotsky氏は、レバノン問題に対するコンセンサスの欠如が、短期的にホルムズ海峡のトランジット障害になっていると指摘している。

株式市場の反応を見る限り、市場はこれを今のところ重大な脅威とは見なしていないようだが、鍵となるのは両者の立場がどれほど遠く、真の共通基盤が存在しているかどうかだ。

彼は、米国が撤退したいという強い意志と必要性を持っているが、イランの核心的なカードはホルムズ海峡の支配権であると強調する。Privorotsky氏は述べる：

交渉が続く限り、彼らが石油の流通正常化を許すとは期待できない。そうすれば自らの交渉力を失うことになるからだ。

彼はさらにこう付け加える：

もしイランの通行料徴収がこの紛争の長期的解決策の一部となれば、それは石油分配構造の永続的な変化となるだろう。

市場シグナルの読み解きに関して、Privorotsky氏は明確な態度を取る。今は株を無視し、金利が本当の指針だと強調する。

彼は、「これは『原油価格が200ドルまで高騰し、中央銀行が強硬に利上げを余儀なくされる』という極端なテールリスクシナリオではなく、その発生確率は常に低いままだ」と指摘する。

市場が本当に価格に織り込んでいるのは、原油価格が予想以上の水準で安定し、製品石油（ディーゼル、ガソリン、航空燃料）が高値圏を維持し、経済成長が急激に落ち込むことなく、インフレが根強く持続するというシナリオだ。

彼によると、FRB（米連邦準備制度）は少なくとも利下げに制限がかかっており、ヨーロッパの一部地域では利上げが再び議論されている。

金曜日に注目される米国のCPIデータが発表される。彼は、今回の地政学的ショックより前から、コモディティ主導型のインフレ圧力が蓄積していたと指摘しており、商品は引き締まり続け、金は人気を集め、物流PMIは目に見える在庫が歴史的な低水準にあることを示している。

資金フローの観点から、Privorotsky氏はテクニカルな力が依然として株式市場にサポートを提供していることを認めている。

現在、CTA（コモディティ・トレーディング・アドバイザー）が依然として買い手であり、ショートカバー規模は過去最大になるかもしれず、ボラティリティがさらに縮小すれば、相対的にレンジ相場が続く可能性がある。しかし、現在のバリュエーション水準について彼は明確に懸念を示している。彼はこう指摘する：

私はこのポジションが気に入らない。市場はまるでショック前の元の地点に戻ったかのようで、非常に違和感がある。Russell指数を見れば分かる。

小型株、特にRussell指数構成銘柄のプライシングには明らかに歪みがあり、これらの資産は金利や成長に対して極めて高い感応度を持っている。

彼は現在のストラクチャーを「一方ではテクニカル要因の強い下支えがあり、もう一方では自身が納得しない価格水準と下半期のマクロ見通しだ」と要約する。彼はこう考えている：

もしボラティリティの縮小がさらに進めば、オプションストラクチャーでダウンサイドの見方を展開したいと考えている。

消費面について、Privorotsky氏はややネガティブな見通しを描く。

米国ISM価格支払い指数は2022年6月以来の高水準まで上昇し、CPIには上昇リスクがある。一方で、企業のコスト転嫁力は限定的であり、民間の雇用増加率は2010年2月以来の低水準に落ち込んでいる。

米国の財政支出は下半期に大幅に縮小する可能性が高く（国防支出を除外）、AIによる事務系職種への代替効果も懸念が高まっている。

彼は、今回のリバウンドで消費面の弾力性は最も小さく、それだけに下半期のダウンサイドリスクも最も集中するとみている。

一方でAI領域は全く異なるストーリーを提供している。

Privorotsky氏は、市場が1Qの決算発表前後にAIや「投資経済」テーマに再びシフトしていくと予想している。

彼はロイター報道を引用し、Anthropicの最新モデルMythosがブログで、OSやWebブラウザなど幅広く使われているコアソフトウェア（Linuxを含む）に「数千個」の重大な脆弱性を発見したと公表したことに注目している。

Anthropicはリリースを一時停止し、関連機関に修正の猶予を与えているが、これに関して彼は不安を抱いている：

同様の能力を持つオープンソースシステムがこれらの安全装置なしで出現した場合、何が起こるのか？

トレーディング戦略として、彼は短期的にはトークン消費が急増しており、AIハードウェア関連銘柄は引き続き保有する価値があるものの、技術自体の本質的な力と潜在リスクから慎重姿勢を崩さないとしている。