Nakamotoが96%暴落、bitcoin DATsのストーリーはもう語れないのか？

わずか数ヶ月の間に、医療企業KindlyMDから「ビットコイン デジタル資産 トレジャリー（DAT）」へと転身したNakamoto Holdingsは、資本市場でジェットコースターのような体験をしました。

今週初め、PIPE株のロックアップ解除による集中売り圧力が発生し、KindlyMDの株価は一日で50％以上暴落、5月の高値からは累計96％下落し、現在はわずか1.50ドル未満となっています。

医療会社から「ビットコイントレジャリー」へ：資本ストーリーの急速な切り替え

2025年8月、医療会社KindlyMDはNakamoto Holdingsとの合併を完了し、上場主体の正式名称が変更されました（関連記事：6.8億ドルで「底値買い」したBTC、数千万の含み損、トランプの暗号アドバイザーによる「クジラデビュー」）。

転身後の同社は「公開市場でのビットコイントレジャリー」を中核戦略とし、PIPE（私募増資）と転換社債によって約20億ドルを迅速に調達し、数千BTCの購入に充てました。

注目すべきは、5,765BTCは現在の企業トレジャリー保有基準から見ると巨大とは言えませんが、決して小さくはありません。ビットコイン価格が$114,500の場合、この保有額の価値は6.6億ドルに相当します。

このような転身モデルは例外ではありません。以前、日本の元エコノミーホテル運営会社Metaplanetなども、資本の一部をビットコインに転換し、資本市場の想像力を再構築しようと発表しています。

PIPEロックアップ解除：暴落を引き起こした導火線

物語の転換点は9月12日に発生しました。
当日、同社がSECに提出したForm S-3登録書類が発効し、以前のPIPE投資家が保有していた制限株式が二次市場で自由に転売できるようになりました。これは、元々「ロックアップ」されていた大量の株式が一夜にして売却可能となったことを意味します。
わずか1営業日後の9月15日（月）、市場は残酷な光景を目撃しました：Nakamoto Holdingsの株価は一日で54％暴落し、最安値は1.26ドルに達しました。5月の高値から累計で96％下落し、その下落幅は大方の予想をはるかに上回りました。

CEOのDavid Baileyは深夜の株主への手紙で「短期取引目的なら、退出を勧める」と示唆しました。

しかし、このような「退出勧告」は市場心理を安定させるどころか、むしろさらなる反感を招きました。著名な暗号トレーダーScott Melkerはブリーフィングで次のように述べています：

「暗号トレジャリーナラティブは完全に崩壊した…NAKA資産の極端なボラティリティは異常であり、会社が主張する『株主基盤の構築』という言い訳は、内部者が高値で売却し、リスクを個人投資家に転嫁していることを隠すためのものだ。」

現在、NAKAの時価総額は一時的に保有するBTCの名目価値を下回っており、この「ディスカウント」は理論上アービトラージ資金を引きつけるはずですが、PIPEの売り圧力が完全に解消されていない状況では、市場心理はむしろ「バリュートラップ」寄りとなっています。

下落の背後にあるロジック

1. 供給ショック：S-3ロックアップ解除により流通株式が直接拡大し、短期間で大量の売却可能株式が市場に流入し、典型的な「供給急増―価格下落」効果を引き起こしました。

2. アービトラージの実現：PIPE投資家は通常ディスカウント価格で参入しており、コストが低いです。ロックアップ解除後、高値で売却するのが最も合理的な選択となります。

3. 戦略転換の不確実性：KindlyMDは本質的に小規模な医療企業でありながら、わずか数ヶ月で大規模な資金調達を経てビットコインの蓄積へと事業転換を図りました。この「内在的な収益支えの欠如」モデルに対し、市場はその持続可能性を広く疑問視しています。

4. 資産ディスカウント効果：暴落後、会社の時価総額が保有するBTCの額を下回っており、投資家は単純に「ディスカウントでビットコインを買う」機会とは見なさず、経営陣の実行力、資金調達構造、潜在的な希薄化リスクに警戒を強めています。

結論

実際、アナリストたちはこのようなモデルに以前から懸念を抱いていました――「医療会社がビットコインを買って株価が急騰する」というのは根本的に持続可能性に欠けています。KindlyMDは2025年第2四半期の収益が1,000万ドル未満でありながら、数ヶ月後には数十億ドルを調達してビットコインを蓄積しました。同様のストーリーはMetaplanetなどの企業にも見られます。

このため、エンロン崩壊を予見して有名になった著名なベアJim Chanosは、7月の時点でビットコイントレジャリー市場が2021年のSPACバブルの再現になっていると警告していました。彼の主な見解は次の通りです：

1. 不合理な高いプレミアム評価：これらの企業の株式を購入する投資家は、実際には基礎となるビットコインの純資産価値（NAV）よりもはるかに高い価格でビットコインを購入しています。投資家はETFや現物で直接ビットコインを購入できるため、追加の運用コストがかかる「追跡ファンド」にプレミアムを支払うべきではありません。

2. 高リスクのレバレッジ運用：この種の企業は株式や債務を発行してさらに多くのビットコインを購入（レバレッジをかける）しており、このモデルは強気相場ではリターンを拡大しますが、弱気相場では大きな清算や希薄化リスクに直面し、最終的にはビットコインの売却を余儀なくされ、市場全体に圧力をかける可能性があります。

3. ファンダメンタルズの支えがない：これは本当のテクノロジービジネスやオペレーションではなく、一種の金融エンジニアリングです。 Jim Chanos は、市場は最終的にこの誤った価格設定を修正し、プレミアムを解消すると考えています。

Nakamoto Holdingsの暴落はDATという取引ロジックをすぐに終わらせるものではありませんが、高値で参入した個人投資家にとって、この衝撃は十分に深刻でした：すべての企業が次のMicroStrategyになれるわけではありません。

著者：Boot.eth