Nomura avverte: gli indici azionari USA sono "gravemente distorti", dieci titoli contribuiscono al 70% del rialzo dello S&P, attenzione a nuovi shock causati dal diesel

Sotto la superficie apparentemente tranquilla del mercato azionario USA, si sta lentamente diffondendo un mercato orso a rotazione.

Il cross-asset strategist di Nomura, Charlie McElligott, ha messo in guardia in un report dell’8 ottobre: l’indice S&P 500 è rimasto quasi immobile negli ultimi due mesi, ma l’85% dei titoli che lo compongono è già entrato in una correzione tecnica; la "tranquillità" dell’indice è soltanto un’illusione prodotta dalla struttura di mercato estremamente concentrata.

McElligott indica che solo dieci titoli contribuiscono per il 70% dell’aumento del 23% dell’S&P 500 dal 30 marzo, tra cui Nvidia da sola rappresenta il 13%. Allo stesso tempo, la carenza di gasolio in Europa si sta trasmettendo a tutto il mercato attraverso la volatilità dei tassi di interesse, costituendo una "miccia" pronta a esplodere in qualsiasi momento.

Poche ore dopo la pubblicazione del report di Nomura, sono emerse due variabili fondamentali: Trump ha annunciato che non attaccherà l’Iran prima delle elezioni di mid-term, facendo scendere i prezzi del petrolio; il Financial Times ha subito dopo rivelato che i ricavi annualizzati di OpenAI sono molto inferiori alle aspettative precedentemente comunicate agli investitori, spingendo il Nasdaq a scendere di oltre l’1% giovedì, con il settore AI duramente colpito.

Queste due notizie hanno colpito direttamente la logica centrale descritta da McElligott – una struttura "profondamente distorta" in cui l’indice viene sostenuto da un piccolo gruppo di vincitori nell’AI, mentre tutti gli altri titoli subiscono pesanti ribassi sotto la superficie. L’analisi di Nomura mostra che l’attuale correlazione di mercato si trova a un livello estremamente basso incontrato solo due volte negli ultimi 25 anni; i due precedenti si sono verificati alla vigilia della crisi finanziaria globale del 2007 e nel 2018 durante il "Volmageddon" (l’apocalisse della volatilità).

L’indice resta fermo, ma sotto la superficie è già mercato orso

Dallo shock "momentum deleveraging/AI closing" di luglio, l’S&P 500 si è mosso di meno dell’1% nel complesso, con tutti gli indicatori di volatilità fortemente compressi: la volatilità realizzata a 10 giorni dell’SPX è solo 7, la volatilità implicita at the money a tre mesi si trova al 2° percentile dell’ultimo anno, mentre lo skew put/call 25-delta è addirittura allo 0,4° percentile.

Tuttavia, questa calma contrasta fortemente con la drammatica divergenza a livello di singoli titoli. Nell’ultimo mese, l’S&P 500 si è mosso solo dello 0,8%, mentre la volatilità media dei titoli componenti ha raggiunto l’8,9%, con una differenza di 8,1 punti percentuali, al 95° percentile degli ultimi 30 anni. AMD ha guadagnato il 39,5% nel mese, Intel il 27,6%; mentre Netflix ha perso il 18,2%, anche le banche sono sotto pressione.

Da una prospettiva più macro, i danni ai titoli componenti sono impressionanti:

• L’85% dei titoli dell’S&P 500 ha subito un drawdown oltre il 10% dal suo massimo storico
• Il 59% ha subito un calo superiore al 20%
• Il 41% è sceso di oltre il 30%
• Il 26% ha subito drawdown oltre il 40%
• Il 17% è sceso di oltre il 50%

In altre parole, l’indice è vicino ai massimi storici, ma un sesto dei componenti ha già perso la metà del suo valore. McElligott definisce questo fenomeno come una "correzione ampia a rotazione" e critica l’idea che "il mercato azionario non stia scontando il rischio tassi" – i settori sensibili ai tassi d’interesse hanno già subito gravi perdite nell’ultimo mese e mezzo: healthcare -3,5%, consumer discretionary -3,6%, utilities -4,6%, industriali -5,8%, finanziari -7,7%, materiali -7,9%, REITs -9,8%. Negli ultimi 30 giorni, nell’S&P 500 solo i settori tecnologia, media, telecomunicazioni (TMT) ed energia hanno registrato ritorni positivi.

Dieci titoli spiegano il 70% dei rialzi: rischio di concentrazione estremo

I dati di Nomura svelano il meccanismo centrale di questa "illusione". Dal 30 marzo, l’S&P 500 è salito complessivamente del 23%, ma dieci titoli hanno generato il 70% del rialzo: Nvidia da sola il 13%, Micron, Apple e Microsoft circa il 9% ciascuno, mentre i restanti 490 titoli insieme hanno contribuito solo al 30%.

Dal 3 agosto, i "Mag 7" (sette grandi tech) sono salite del 7,7%, l’S&P 500 del 2,6%, mentre la versione equal-weighted dell’S&P 500 è scesa del 3%.

McElligott definisce questo fenomeno "Thematic Bifurcation" (biforcazione tematica):

Una minoranza di vincitori nell’AI sostiene tutto il rialzo dell’indice, mentre gli altri titoli restano indietro per effetto dell’espulsione di capitale ed emozioni, delle aspettative di disruption AI e della pressione dei tassi crescenti.

L’attuale livello di correlazione di mercato è stato così basso solo due volte nella storia recente. La correlazione implicita a un mese dell’S&P 500 è all’1,8° percentile nell’ultimo anno; quella realizzata a un mese è allo 0,7° percentile.

Secondo Bloomberg, Brian Garrett (strategist derivati di Goldman Sachs) ha spiegato che in 25 anni solo due volte si è vista una correlazione realizzata così bassa – alla vigilia della crisi finanziaria globale e nel Volmageddon.

Mercato delle opzioni: paura solo del rialzo, il Gamma comprime la volatilità

La calma a livello di indice non è casuale ma sostenuta attivamente da forze strutturali.

McElligott sottolinea che l’offerta di volatilità sull’indice è molto ampia, in particolare grazie alla vendita di opzioni intraday 0DTE/1DTE, principalmente provenienti da strategie QIS di volatilità risk premium (VRP), che saturano le posizioni gamma dei market maker e impediscono ampie oscillazioni. La stima Nomura per la gamma clienti 0DTE raggiunge i +14 miliardi di dollari, al 100° percentile.

I rendimenti della vendita di volatilità sono stupefacenti: la vendita di put 25-delta sull’S&P a scadenza giornaliera produce un rapporto Sharpe a 10 giorni di 13,9; la vendita di strangle a scadenza giornaliera arriva a un Sharpe di 14,2.

Oltre alle strategie QIS, anche i fondi di rendimento sui derivati hanno ora dimensioni imponenti. L’asset under management per fondi derivati/yield si attesta a 322 miliardi di dollari, in aumento di 222 miliardi dal 2020; fondi e prodotti strutturati forniscono mensilmente offerte Vega per 41,5 milioni di Vega.

La bassa volatilità realizzata crea un effetto di auto-rafforzamento: le esposizioni azionarie di strategie volatility control, CTA e fondi risk parity sono tornate all’86° percentile, quasi ai massimi dell’anno.

Il dato più anomalo riguarda la struttura dello skew sulle opzioni: lo skew put è allo 0,4° percentile nell’ultimo anno, mentre lo skew call è al 99,6° percentile (secondo il grafico Nomura è al 100° percentile). Quasi nessuno compra protezione al ribasso, "l’unica paura è il rischio di rialzo a destra" – molti investitori istituzionali, sottoesposti alle azioni core AI, sono sotto pressione e costretti a rincorrere il momentum sul rally, accumulando potenziale energia di acquisto forzato.

Carenza di gasolio: la miccia nascosta della volatilità dei tassi

McElligott identifica il settore energetico – soprattutto la carenza di gasolio in Europa – come l’anello più fragile dell’intera struttura di mercato. Il suo giudizio principale: Diesel cracks = volatilità dei tassi.

Il ragionamento è chiaro: Europa e Asia affrontano una carenza di energia, la capacità globale di raffinazione (eccetto Asia e India) è gravemente insufficiente. In precedenza Trump ha minacciato un "diesel ban", obbligando l’Europa a rilasciare scorte d’emergenza molto superiori alle attese (solo la Francia ne ha rilasciati 10 milioni di barili), ma questo copre solo un mese di domanda e non risolve il collo di bottiglia strutturale delle raffinerie.

Lo spread dei diesel cracks UE è attualmente 85, la volatilità a 1y1y sui tassi eurozona è a 112,6; i due indicatori si muovono quasi in sincronia da febbraio – i trader dei tassi stanno di fatto negoziando il gasolio.

Anche il mercato europeo dell’energia è verso i massimi annuali: prezzo base forward a 1 anno per la Germania a 138, gas olandese vicino a 79, gas UK a 196, prezzo del diesel a 1.485 dollari.

McElligott avverte che, anche se le tensioni con l’Iran si allentassero temporaneamente, la carenza strutturale nella raffinazione rimarrebbe: "nessun numero di post su Truth Social può produrre un barile di gasolio".

Tre strategie di trading e rischi fondamentali

Di fronte a questa complessità, McElligott propone tre strategie di trading:

Primo: seguire il rischio di rialzo destro. Nel prossimo mese, durante la stagione degli utili, comprare call spread sulle big tech scommettendo che i risultati AI diano nuova linfa al mercato, spingendo l’S&P 500 verso quota 8.000. Attualmente il call skew è al 99° percentile; per gli istituzionali ancora sottopesati questa strategia offre payoff asimmetrici.

Secondo: shortare il premio energia in uno scenario di pace. Se Trump dovesse dare segnali di trattativa con l’Iran prima delle elezioni di mid-term, premio energia e volatilità tassi calerebbero bruscamente, aprendo la strada a upside su oro e Russell 2000 (IWM) e altri asset "oversold".

Terzo: mantenere comunque volatilità sui tassi. McElligott raccomanda di andare lunghi di Vega tassi USD/EUR o detenere opzioni Swaption strangle a lunga scadenza per coprirsi, perché anche se la stagione delle trimestrali sarà brillante, le attese sul terminal rate potrebbero ancora salire: la Fed potrebbe dover riprezzare la sua policy su livelli "veramente restrittivi".

Backtest Nomura mostra che i lunghi Swaption 20y20y USD strangle, in ambienti d’inflazione nel top 20% storico, generano un rendimento medio mensile sopra l’1%, quasi tutto da Vega.

I dati di ricavo OpenAI colpiscono la narrativa AI

Il giorno stesso del report McElligott, due eventi chiave confermano il suo framework di analisi. Trump annuncia su Truth Social che non attaccherà l’Iran prima delle mid-term: il prezzo del petrolio cala subito, confermando lo scenario di "riconciliazione" descritto da McElligott.

Ma il vero shock viene dalla notizia, riportata dal Financial Times, che i ricavi annualizzati OpenAI sono circa 20 miliardi di dollari, molto sotto le aspettative precedenti comunicate agli investitori (circa 70 miliardi): una differenza di ben 50 miliardi. Dopo la notizia, il Nasdaq ha perso oltre l’1% nella giornata e il settore AI ha subito forte sell-off.

Gli analisti osservano che questo dato colpisce alla radice il presupposto centrale di tutta la struttura del mercato – la reale domanda per l’AI e la sostenibilità della sua crescita – minando anche la logica dei trade su chip come Nvidia e Broadcom (AVGO).

Lo scenario bullish di McElligott si fonda sull’aspettativa che "l’effetto goccia a goccia dei capex AI" finisca per beneficiare gli altri 493 titoli – il contributo dei Mag 7 alla crescita degli utili S&P 500 è calato dal 15% al 7%, mentre quello dei restanti 493 titoli è salito dal 7% al 13% e poi al 18%.

Ma il punto di partenza di questa catena logica è la reale domanda di AI, che ora è stata messa per la prima volta seriamente in dubbio dai documenti interni OpenAI destinati agli investitori.

Attualmente, la correlazione di mercato si trova a livelli visti solo nella crisi finanziaria globale e nel Volmageddon, lo skew put è allo 0,4° percentile e quasi tutti stanno shortando il rischio di coda sinistra con un rapporto Sharpe di 14x. Lo Swaption strangle di McElligott potrebbe essere oggi la polizza assicurativa col miglior rapporto qualità-prezzo sul mercato.