Questa volta, i titoli di Stato USA faranno crollare il mercato azionario americano?

Il rendimento dei titoli di Stato statunitensi continua a salire, spingendo i mercati finanziari verso una soglia critica. Simon White, stratega macro di Bloomberg, avverte che, man mano che i rendimenti salgono in modo sempre più disordinato, il premio a termine inizia ad ampliarsi e la natura della volatilità obbligazionaria sta cambiando silenziosamente. Nel frattempo, gli osservatori di mercato sottolineano che se i tassi a lungo termine continuano a salire, il sistema di valutazione dei mercati azionari, fondato sugli attuali bassi costi di finanziamento, sarà sottoposto a una pressione sempre maggiore.

L’innesco dell’attuale ondata di vendite sul mercato obbligazionario è stato fornito dai dati PMI pubblicati all’inizio di settembre. Dopo che i dati si sono rivelati nettamente superiori alle aspettative, i rendimenti dei Treasury sono balzati di oltre 10 punti base in un solo giorno, continuando poi a salire di altri 2-3 punti base nei due giorni successivi. Il rendimento dei Treasury statunitensi a 10 anni ha toccato il 5,14%, il livello più alto dal 2007; il rendimento a 30 anni è salito a circa il 5,4%, mentre quello a 2 anni ha raggiunto circa il 4,9%. Solo da settembre, il rendimento a 10 anni è aumentato complessivamente di circa 35 punti base.

Il rapido aumento dei rendimenti si sta trasmettendo a diversi mercati: azioni, credito, credito privato e credito al consumo. Gli analisti sottolineano che, con il debito federale degli Stati Uniti che supera i 40.000 miliardi di dollari e la leva finanziaria a livelli storicamente elevati, la persistente pressione sul mercato obbligazionario potrebbe scatenare reazioni a catena attraverso canali come il costo del finanziamento, la valutazione degli asset e la liquidazione della leva, con un potenziale impatto superiore a quello che i prezzi di mercato attuali riflettono.

Il cambiamento nella natura del rialzo dei rendimenti e l’ampliamento del premio a termine

Simon White sottolinea nella sua analisi che la natura dell’attuale ascesa dei rendimenti sta subendo un cambiamento significativo. In precedenza, i rendimenti a lungo termine salivano principalmente grazie alle aspettative sui tassi a breve, il che era in qualche modo un rialzo “benigno”, ovvero le condizioni finanziarie tornavano a livelli più normali, contribuendo anche a ridurre il rischio che la Fed e il Tesoro perdessero il controllo sui rendimenti a lungo termine.

Tuttavia, dopo la pubblicazione dei dati PMI, la situazione è cambiata drasticamente. Nella salita giornaliera dei rendimenti a 30 anni, circa la metà è attribuibile all’allargamento del premio a termine. Contestualmente, la volatilità dei Treasury è aumentata in modo significativo e la curva dei rendimenti si è inclinata. Tutti questi segnali indicano che il rialzo dei rendimenti sta diventando sempre più disordinato, e gli investitori iniziano a richiedere una maggiore compensazione per il rischio.

Secondo White, la crescita economica robusta finisce per aumentare il rischio sui Treasury proprio perché si basa in gran parte su una spesa fiscale eccessiva rispetto allo stadio attuale del ciclo economico. Dal 2020, il deficit fiscale accumulato degli Stati Uniti si avvicina ai 15.000 miliardi di dollari, mentre il tasso medio di disoccupazione nello stesso periodo è stato solo del 4,8%. In questo contesto, la massiccia spesa pubblica ha dato impulso alla crescita degli utili aziendali e ha sostenuto i grandi investimenti in infrastrutture AI.

Su un orizzonte temporale più ampio, i rendimenti dei Treasury sono oggi tornati appena vicino alla media di lungo termine, mentre storicamente si sono spesso registrati eccessi al di sotto di tale media. White avverte che, se i rendimenti a 10 anni dovessero avvicinarsi al range 5,25%-5,50%, la correlazione tra Treasury e azioni potrebbe passare da negativa a positiva. In tal caso, i titoli di Stato non offrirebbero più una valida funzione di copertura in portafoglio, ma rischierebbero anzi di amplificare le perdite complessive.

La logica matematica della trasmissione tra obbligazioni e azioni

Secondo gli osservatori di mercato e l’analista di QTR’s Fringe Finance, il meccanismo di trasmissione tra mercato obbligazionario e azionario “non è affatto complesso, è pura matematica”.

La catena logica è piuttosto chiara: il rialzo dei tassi a lungo termine implica un aumento del tasso di sconto utilizzato per valutare le azioni, il che riduce il valore attuale degli utili futuri; nel contempo, salgono i costi di finanziamento per le imprese, le operazioni di private equity e di credito privato risultano sotto pressione, le società ad alta leva devono affrontare costi di rifinanziamento maggiori, così come aumenta il costo del credito al consumo, aggravando anche il peso del servizio del debito federale.

Il mercato dei Treasury ammonta a oltre 30.000 miliardi di dollari e i suoi rendimenti influenzano direttamente i tassi sui mutui, il costo del finanziamento delle obbligazioni corporate, le condizioni di finanziamento dei mercati privati e il prezzo che gli investitori sono disposti a pagare per ogni dollaro di utili futuri. Il mercato azionario può ignorare questo meccanismo per un certo periodo, ma difficilmente può deviarne a lungo.

Inoltre, secondo i dati della Federal Reserve statunitense, il debito interno non finanziario degli Stati Uniti ha raggiunto circa 84.000 miliardi di dollari nel secondo trimestre, di cui circa 21.400 miliardi sono debiti delle famiglie, 24.000 miliardi delle imprese e 38.700 miliardi del governo. Su un debito di dimensioni tanto colossali, ogni scalino nei tassi ha un impatto sempre più evidente sui costi di interesse e di rifinanziamento.

Le vulnerabilità di leva e valutazione amplificano il rischio

La fragilità del mercato attuale non deriva solo dall’evoluzione dei tassi, ma anche dalla struttura di leva finanziaria costruita sui bassi costi di finanziamento. Secondo FINRA, il debito a margine era di circa 1.450 miliardi di dollari in agosto, con un aumento del 37% rispetto all’anno precedente, dopo aver toccato il record storico di 1.500 miliardi a giugno.

I meccanismi di leva tendono ad auto-rafforzarsi nelle fasi di rialzo: l’aumento delle quotazioni incrementa il valore delle garanzie, ampliando la capacità di finanziamento degli investitori, che possono così prendere in prestito ancora di più per comprare azioni. Ma se la direzione del mercato si inverte, il processo funziona al contrario: il calo dei prezzi azionari riduce il valore delle garanzie, aumentano le richieste di integrazione dei margini e le vendite forzate portano ad ulteriori ribassi, generando una pressione discendente ancora maggiore.

Nel frattempo, la struttura del finanziamento delle infrastrutture AI suscita crescente attenzione. Secondo le analisi, buona parte degli investimenti nelle infrastrutture per l’AI si finanzia tramite debito, leasing, garanzie e veicoli speciali, con alcune grandi tech che, tramite garanzie, mantengono una parte dell’esposizione fuori dai loro bilanci. Si stima che le obbligazioni fuori bilancio dell’intero ecosistema AI possano raggiungere svariate migliaia di miliardi di dollari. Il mercato obbligazionario ha già iniziato a rispondere: secondo le segnalazioni, gli spread sui CDS di alcuni colossi del cloud computing sono ai massimi di sempre.

Anche i bilanci delle famiglie statunitensi affrontano pressioni. Secondo i dati disponibili, il debito totale delle famiglie USA è di circa 18.800 miliardi di dollari, di cui 1.260 miliardi in carte di credito e 1.710 miliardi in prestiti auto. Nel secondo trimestre, circa il 7% del saldo delle carte di credito stava migrando verso sofferenze gravi su base annualizzata. In questo contesto, ulteriori rialzi dei tassi potrebbero peggiorare l’onere del servizio del debito per i consumatori.

Disavanzo fiscale e sostenibilità del debito: un rischio strutturale profondo

Dal punto di vista della finanza pubblica, la dinamica del debito USA sta entrando in un ciclo che merita più attenzione. Il Congressional Budget Office prevede che per l’anno fiscale 2026 il disavanzo federale arriverà a circa 1.900 miliardi di dollari, con il rapporto debito federale su PIL che salirà a circa il 101%. Gli interessi netti federali dovrebbero raggiungere circa 1.000 miliardi quest’anno, e secondo il CBO saliranno a 2.100 miliardi nel 2036.

Questo significa che il governo USA dovrà continuare a fare debito, mentre la spesa per interessi in costante aumento farà crescere ulteriormente la domanda di finanziamento; al contempo, il rifinanziamento del nuovo debito continuerà a scontare un ambiente di tassi elevati.

Secondo le analisi, negli ultimi 15 anni il mercato ha interiorizzato l’aspettativa che ogni volta che ci fosse un rischio di shock significativo all’economia o ai mercati finanziari, la Fed sarebbe intervenuta per riportare tassi bassi, quantitative easing e abbondante liquidità. Ma questa aspettativa sta ora venendo messa alla prova: se i tassi alti dovessero diventare la nuova normalità, anziché una deviazione temporanea, il modello di fissazione dei prezzi degli asset — basato su bassi costi di finanziamento — dovrà affrontare pressioni maggiori.

L’analisi sottolinea che se il mercato obbligazionario dovesse precipitare in una crisi sistemica, le risposte politiche potrebbero includere il controllo della curva dei rendimenti o altre forme di intervento più incisivo. Tuttavia, prima di interventi sostanziali, il mercato potrebbe essere costretto ad attraversare una fase di correzione marcata.

Naturalmente, restano possibili vie d’uscita da questi scenari di rischio. Qualora l’inflazione rallentasse ulteriormente e la crescita economica perdesse slancio, i rendimenti a lungo termine potrebbero diminuire in modo sostanziale, alleviando la pressione sul mercato obbligazionario e restituendo sostegno alle valutazioni azionarie. Tuttavia, se i rendimenti continuassero a salire e il mercato iniziasse a considerare rendimenti dei Treasury sopra il 5% non più come una “anomalia” ma come la “nuova normalità”, l’attuale struttura di mercato, fondata su tassi bassi e alta leva, verrebbe messa a dura prova.