Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti sta diventando una "banca centrale ombra", mentre l'indipendenza della politica monetaria della Federal Reserve è a rischio di erosione.

Il Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti continua ad aumentare le dimensioni del finanziamento tramite Treasury bills, rendendo le sue funzioni sempre più simili a quelle di un autentico istituto di emissione monetaria, e intervenendo progressivamente nell'ambito della Federal Reserve tramite operazioni assimilabili a politiche monetarie.

Il 2 settembre, lo stratega macro di Bloomberg, Simon White, ha sottolineato che questa tendenza aumenterà strutturalmente le pressioni inflazionistiche, indebolirà l'indipendenza della politica della Federal Reserve e renderà la stabilità dei mercati e i ritorni reali di azioni e obbligazioni ancora più a rischio.

Attualmente, la quota dei Treasury bills sul debito statunitense in essere ha già raggiunto il 22,7%, superando il limite informale del 20% fissato dal Dipartimento del Tesoro. Se si esclude la parte detenuta dalla Federal Reserve, questa percentuale sale al 24,1%.

White ritiene che, con il continuo ampliamento del deficit di bilancio, questa proporzione aumenterà ulteriormente e che, a quel punto, il tasso di interesse di politica monetaria non sarà più solo la variabile chiave per la politica monetaria, ma diventerà anche l’ancora principale per la stabilità fiscale.

Questa trasformazione strutturale significa che, nel caso in cui la Federal Reserve tenti di controllare l'inflazione tramite rialzi dei tassi, dovrà affrontare opposizioni politiche e fiscali ancora più forti. Infatti, un aumento dei tassi incrementerebbe direttamente il costo del finanziamento del governo, il che equivale ad un restringimento fiscale automatico, esercitando così una pressione opposta sulla politica monetaria.

White afferma esplicitamente che, in un contesto di costante aumento dell'emissione di Treasury bills, trovare un livello di tassi d’interesse che soddisfi contemporaneamente gli obiettivi di inflazione, la stabilità finanziaria e senza far uscire fuori controllo il costo del debito governativo, secondo lui, è:

Forse semplicemente una missione impossibile.

I Treasury bills sono sempre stati uno strumento abituale di finanziamento a breve termine per il governo degli Stati Uniti, ma White sottolinea che il Dipartimento del Tesoro intende sostituirli alle obbligazioni a lungo termine per assorbire la crescente domanda di finanziamento derivante dall’aumento del deficit pubblico.

Dal punto di vista del Dipartimento del Tesoro, questa strategia ha una chiara logica finanziaria:

• Il costo del finanziamento a breve termine è generalmente inferiore a quello a lungo termine, e i Treasury bills sono rivolti a un vasto bacino di investitori che preferiscono attività a breve scadenza;
• Rispetto alle obbligazioni a lungo termine, i Treasury bills hanno un effetto minore di drenaggio dei depositi bancari, contribuendo a mantenere la liquidità dei mercati e le spese dell’economia reale;
• Inoltre, questa strada evita in certa misura la sensibilità politica associata all’attuazione pubblica di una repressione finanziaria, anche se l’espansione del programma di riacquisto del debito da parte del Tesoro è già vista come un passo sostanziale in quella direzione.

Ma secondo White, i Treasury bills non sono più semplici strumenti di finanziamento a breve termine. Secondo la teoria della gerarchia della moneta di Perry Mehrling, al vertice del sistema finanziario ci sono le riserve presso la Federal Reserve, seguite da depositi bancari, repo e quote di fondi monetari, tutte "monete ombra".

I Treasury bills, grazie alla loro brevissima durata e a una valutazione dall’incertezza quasi nulla, godono generalmente di uno sconto zero nei mercati repo e possono essere riutilizzati per più cicli tramite meccanismi di ri-pledging delle garanzie senza perdere valore.

White sottolinea che questo avvicina funzionalmente i Treasury bills alla vera e propria moneta, divenendo uno strumento liquido utilizzabile per i pagamenti finali.

White pone particolare enfasi sul ruolo chiave del meccanismo di ri-pledge (riipoteca) in questo processo.

Nei mercati repo, i dealer possono ottenere garanzie sia dalle proprie posizioni sia prenderle in prestito tramite reverse repo, e poi riutilizzare queste ultime come garanzia per altre controparti.

Secondo uno studio accademico del 2021 citato da Bloomberg, tra il 2015 e il 2021 le garanzie rappresentate dai Treasury statunitensi sono state ri-pledge in media tra le tre e le cinque volte; in altre fasi, il dato è stato secondo diverse fonti anche maggiore. In altre parole, i dealer ampliano costantemente la quantità effettiva di garanzie disponibili sul mercato.

White sottolinea che, per le obbligazioni a lungo termine, ad ogni ciclo di ri-pledge lo sconto ne erode progressivamente il valore effettivo; ma i Treasury bills, grazie allo sconto zero, possono essere ri-pledge più volte senza perdita di valore. Questa caratteristica li porta a moltiplicarsi continuamente nel sistema finanziario, generando un effetto di espansione della liquidità tipo-moneta.

Dall’esperienza storica, un aumento della quota dei Treasury bills rispetto al debito pubblico totale in essere è spesso anticipatore di una crescita strutturale dell’inflazione.

Secondo White, esiste un percorso di trasmissione ragionevole: maggiore liquidità spinge i prezzi degli asset, rafforza l’effetto ricchezza, abbassa artificialmente il costo del capitale e, infine, tutto ciò si trasmette all’economia reale facendo salire i prezzi complessivi.

Secondo White, l’aumento delle emissioni di Treasury bills rappresenta un vincolo fondamentale allo spazio di manovra della Federal Reserve.

Quando una porzione crescente di debito pubblico è direttamente legata ai tassi a breve, ogni rialzo Fed aumenta immediatamente la spesa per interessi del governo, equivalendo a un automatico inasprimento della politica fiscale. Questo introduce pressioni politiche che rendono più difficile per la Federal Reserve agire con decisione in caso di inflazione in aumento.

White afferma in modo diretto che, con il continuo aumento del peso dei Treasury bills, "in futuro, la Federal Reserve potrebbe non essere più in grado di definire la politica ottimale per raggiungere gli obiettivi di inflazione".

Nel frattempo, l’aumento dell'offerta di Treasury bills potrebbe causare vulnerabilità nei mercati dei finanziamenti a breve. Se una nuova offerta spinge al rialzo il rendimento dei Treasury bills, i fondi del mercato monetario potrebbero spostare risorse dai repo ai Treasury bills, riducendo così la liquidità disponibile sul mercato repo.

White sottolinea che, dato il livello attualmente basso del totale di riserve della Federal Reserve e degli strumenti reverse repo rispetto al PIL, il rischio che tale migrazione provochi tensioni nei mercati di finanziamento a breve termine è particolarmente degno di attenzione.

Dal punto di vista della struttura di finanziamento, anche lo stesso Dipartimento del Tesoro si troverà ad affrontare una maggiore vulnerabilità. L’emissione di Treasury bills implica aste più frequenti e di maggiori dimensioni, qualsiasi aumento delle aspettative di inflazione si rifletterà immediatamente sui costi di finanziamento. Anche se il Tesoro volesse ridurre l’emissione a lungo termine, un forte aumento del premio di scadenza potrebbe comunque far salire, e non scendere, il costo del finanziamento a lungo termine.

Le conclusioni di White sono decisamente pessimistiche: con una quota crescente di Treasury bills, il tasso di policy dovrà contemporaneamente assolvere alla doppia funzione di politica monetaria e garanzia di stabilità fiscale. E trovare un equilibrio dei tassi che soddisfi al tempo stesso obiettivi di inflazione, stabilità finanziaria e sostenibilità fiscale, rischia di essere un compito senza soluzione.