Il rialzo dei tassi è imminente, e i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine si trovano in una situazione difficile.

Morning FX

Inflazione, deficit e tassi di interesse di politica economica combinati stanno spingendo i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine a livelli decisamente elevati.Il rendimento del decennale USA si avvicina al massimo di due anni del 4,8%, mentre il rendimento equivalente dei titoli di Stato giapponesi (3%) e australiani (5,2%) raggiunge nuovi record.Gli investitori richiedono una compensazione sempre più alta per i titoli a lungo termine.

Grafico: I rendimenti dei titoli di Stato USA e giapponesi aumentano insieme

Questa tornata arriva nel periodo di transizione della politica monetaria dopo l’inaspettata posizione restrittiva di Waller..La BCE e la Banca del Giappone sono praticamente certe di alzare i tassi a settembre, con la possibilità di due aumenti entro l’anno; la Federal Reserve, la Reserve Bank of Australia e la Bank of England aumenteranno i tassi almeno una volta entro l’anno.

1. Il breve termine torna a influenzare il lungo termine

Alla riunione FOMC di luglio, le dichiarazioni vaghe di Waller hanno temporaneamente attenuato le aspettative di un rialzo dei tassi a breve. Tuttavia, a causa del timore che la politica monetaria venga aggiustata troppo lentamente e porti a un'inflazione fuori controllo, i rendimenti dei titoli a lungo termine sono aumentati anziché diminuire. La curva dei rendimenti si è brevemente inclinata e lo spread 10y/2y è arrivato oltre i 50 punti base.

Grafico: lo spread della curva prima si amplia poi si appiattisce

Questa volta invece è il breve termine a trainare nuovamente il lungo termine.Il tasso swap SOFR a 1 anno è salito oltre 25 punti base dal livello minimo, scontando direttamente un ulteriore rialzo dei tassi, mentre la curva dei rendimenti si è spostata verso l’alto in modo ribassista. Quando il rialzo dei tassi sembra ormai imminente, le aspettative di tassi elevati per un periodo più lungo si rafforzano, mentre non è chiara la traiettoria della discesa dei prezzi del petrolio trainati dall’offerta, e il mercato inizia a vendere tutta la curva obbligazionaria.

2. La fiscalità resta il problema principale

Attualmente il saldo del debito pubblico statunitense ha superato i 40.000 miliardi di dollari. Secondo le stime del Congressional Budget Office (CBO), nei prossimi dieci anni il debito pubblico in mano ai privati aumenterà di altri 25.000 miliardi, raggiungendo una quota pari al175% del PIL.

Grafico: Dimensione del debito pubblico USA detenuto dal pubblico

Nonostante la crescita composta cumulata negli ultimi dieci anni sia simile al passato (6,6%), la base assai ampia e i rendimenti straordinariamente elevati dei nuovi titoli emessi rendono il carico incomparabilmente superiore al periodo del quantitative easing.

Grafico: Rapporto tra debito pubblico USA e PIL

Prima della pandemia, i bassi tassi globali servivano a stimolare l’economia, e l’espansione del debito era una sostituzione della domanda pubblica a quella privata, con costi di interesse molto contenuti. Tuttavia, dopo la ripresa economica post-pandemica, il modello del debito avrebbe dovuto restringersi, ma per motivi politici è diventato ancora più espansivo. In quattro anni il saldo del debito statunitense è aumentato di 9.000 miliardi di dollari, mentre la quota della spesa per interessi sul PIL salirà dal 3,3% al 6,9% in vent’anni.L’enorme indebitamento diventa una trappola fiscale e il mercato può solo mettere in guardia il governo con tassi più elevati.

Grafico: Quota di spesa per interessi su PIL e spesa totale

3. Sintesi

(1) I rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine sono nuovamente saliti alle stelle, questa volta spinti dalle aspettative di rialzo dei tassi a breve, e la politica monetaria potrebbe entrare in una fase di rapido cambiamento.

(2) La radice del problema del debito resta nell’eccesso di deficit fuori controllo; le politiche monetarie e l’inflazione sono fattori secondari e solo una riforma del quadro fiscale a livello politico potrà invertire questa tendenza.