Rimodellare la strategia di emissione del debito statunitense in stile Belzent? A Wall Street si discute animatamente sulla riduzione dell’emissione di Treasury a lungo termine: la riunione di rifinanziamento di novembre diventa cruciale

Secondo quanto riportato da Zhitong Caijing APP, il segretario al Tesoro degli Stati Uniti Janet Yellen è recentemente intervenuta in modo più attivo sul mercato dei titoli di Stato USA, spingendo Wall Street a rivalutare le future strategie di finanziamento del debito del governo americano. Istituti come Deutsche Bank, Morgan Stanley e Citi ritengono che, con i rendimenti dei titoli a lungo termine ai massimi di diversi anni, nei prossimi mesi il Tesoro USA potrebbe modificare ulteriormente la struttura delle emissioni, arrivando persino, in casi estremi, a ridurre la quota di titoli a lunga scadenza offerti sul mercato.

Il momento chiave monitorato dal mercato è il 4 novembre, quando il Tesoro americano pubblicherà l'annuncio trimestrale sul rifinanziamento. Secondo gli analisti, piuttosto che ridurre direttamente le emissioni di titoli a lungo termine, è più probabile che il Tesoro orienti il nuovo fabbisogno di finanziamento verso buoni del Tesoro a breve termine e titoli a medio termine con scadenze ridotte, continuando al contempo ad aumentare i buyback sui bond a lunga scadenza per alleviare la pressione sui rendimenti lunghi.

Per lungo tempo, la gestione del debito del Tesoro USA si è basata su politiche "regolari e prevedibili", cercando di ridurre al minimo lo shock dovuto ai cambiamenti sulle principali piazze obbligazionarie globali. Tuttavia, una serie di iniziative recenti di Yellen sta cambiando questa tradizione.

Meghan Swiber, managing director della strategia sui tassi USA di Bank of America, ha dichiarato che il mercato dei Treasury sta entrando in "una nuova era" nella gestione del debito statunitense. Ian Lyngen, responsabile della strategia sui tassi USA di BMO Capital Markets, ha aggiunto che le recenti mosse di Yellen rendono l'annuncio di rifinanziamento di novembre un "fattore di incertezza" ancora maggiore rispetto al passato, e che non si può più escludere che il Tesoro riduca le dimensioni delle aste di titoli a lunga scadenza.

Attualmente, Yellen ha dichiarato che almeno fino al prossimo annuncio trimestrale di rifinanziamento non verranno cambiate le regole delle aste ordinarie. Tuttavia, la scorsa settimana il Tesoro ha annunciato l'espansione del piano di buyback dei titoli, definendo la strategia una "Treasury twist", attirando così una crescente attenzione del mercato sulle possibili modifiche di novembre.

Secondo Steven Zeng di Deutsche Bank e altri strategist, la prossima mossa del Tesoro potrebbe essere un ulteriore incremento della size delle singole operazioni di buyback sui bond a lungo termine, superando l'attuale soglia minima suggerita di almeno 4 miliardi di dollari.

Nel frattempo, il Tesoro potrebbe addirittura annunciare la dimensione precisa delle buyback solo il giorno precedente alla loro realizzazione.

Questa prassi ridurrà la prevedibilità delle operazioni e aumenterà il rischio per chi prende posizioni short sui bond lunghi USA. Poiché i trader non potranno più sapere in anticipo quando e in che misura il Tesoro interverrà sul mercato, scommettere su un calo dei prezzi dei titoli a lunga scadenza e sul rialzo dei rendimenti diventerà molto più impegnativo.

Tuttavia, l'espansione dei buyback da sola non basta a cambiare radicalmente la struttura delle scadenze del debito pubblico statunitense.

A differenza della Federal Reserve, il Tesoro USA non può creare moneta per acquistare titoli, quindi i fondi utilizzati per i buyback devono provenire da altre fonti di finanziamento, come l'emissione di un maggior numero di buoni del Tesoro a breve termine, oppure dall'utilizzo delle riserve liquide presso la Fed, ovvero il Treasury General Account (TGA).

Martin Tobias, strategist sui tassi di Morgan Stanley, ritiene che a oggi l'espansione dei buyback sia soprattutto una misura di transizione in attesa dell'annuncio di novembre. Secondo lui, il vero impatto sul mercato arriverà da come il Tesoro USA modificherà in futuro la vita media ponderata del debito pubblico.

Tobias prevede che il Tesoro aumenterà gradualmente le emissioni di titoli a scadenza ridotta, mantenendo sostanzialmente stabile il volume delle obbligazioni a lunga scadenza. Tuttavia, sottolinea anche che negli ultimi giorni è aumentata la probabilità che il Tesoro riduca direttamente la size delle aste sulla lunga scadenza.

In effetti, il Tesoro ha già apportato alcune modifiche lessicali alle sue comunicazioni ufficiali.

Nell'ultimo annuncio trimestrale di rifinanziamento, il Tesoro ha dichiarato di stare valutando un possibile "ajustamento" della size delle emissioni di Treasury a tasso fisso e di note a tasso variabile, mentre in precedenza usava il termine "aumento potenziale".

Secondo gli analisti, questo cambiamento lessicale apre maggiore spazio di manovra in futuro per eventuali riduzioni nelle emissioni dei titoli a lunga scadenza.

Alcune realtà di Wall Street stanno ormai iniziando a discutere scenari di ristrutturazione più aggressivi del debito.

Citi ha posticipato la sua previsione di un'espansione delle aste del Tesoro al 2028, sottolineando anche un rischio di coda: in futuro il Tesoro potrebbe addirittura cancellare l'emissione dei bond a 20 anni.

I Treasury a 20 anni sono stati reintrodotti nel 2020 sotto la presidenza Trump, ma attualmente hanno dimostrato performance relativamente deboli. Nonostante la scadenza sia più breve dei bond trentennali, il loro rendimento è simile a quello dei titoli trentennali, cosa inusuale in un contesto di curva dei rendimenti inclinata verso l'alto.

Jason Williams, responsabile della strategia tassi USA di Citi, afferma che i bond a 20 anni potrebbero essere i principali beneficiari di una revisione delle emissioni, visto il loro rendimento inferiore rispetto ai titoli a 10 e 30 anni; il Tesoro potrebbe quindi dare priorità alla riduzione delle aste a 20 anni. Per questo, Citi suggerisce oggi ai clienti di assumere posizioni lunghe sui Treasury a 20 anni.

Nella storia, gli Stati Uniti hanno già cancellato emissioni di bond a lunga scadenza: nel 2001 il Tesoro decise di sospendere i trentennali, ma allora il governo americano aveva un avanzo di bilancio e un fabbisogno di finanziamento molto più contenuto rispetto a oggi.

Ora la situazione è completamente diversa. Con un fabbisogno di finanziamento molto elevato, se si riduce o cancella l'emissione di una certa scadenza, la raccolta dovrà essere compensata con titoli a scadenza diversa.

Kevin Flanagan, responsabile della strategia di investimento di WisdomTree, avverte che nell'attuale contesto di ampio fabbisogno finanziario, ridurre le emissioni di bond lunghi e spostare la raccolta su altre scadenze è molto difficile dal punto di vista matematico.

Ancora più importante, se il mercato percepisce che il Tesoro sta cercando di manipolare deliberatamente i rendimenti, la politica potrebbe ritorcersi contro.

Questo è anche il fulcro del dibattito attuale a Wall Street: Yellen può influenzare fino a un certo punto la domanda e offerta di bond lunghi attraverso buyback, regolazione delle emissioni e cambiamenti nella struttura delle aste, ma queste mosse non risolvono il grande fabbisogno fiscale degli Stati Uniti.

Con i rendimenti a lunga scadenza ancora sui massimi pluriennali, le normali comunicazioni trimestrali sul rifinanziamento, che in passato non causavano particolare volatilità, ora potrebbero diventare eventi cruciali per tutto il mercato obbligazionario mondiale.

In generale, Yellen sta guidando il Tesoro degli Stati Uniti verso una gestione più attiva del debito pubblico, e l'annuncio del 4 novembre potrebbe rappresentare un punto di svolta. Al momento, a Wall Street si prevede che l'incremento delle emissioni a breve termine e l'espansione dei buyback sui bond lunghi siano le ipotesi più probabili, ma anche la riduzione delle aste a lunga scadenza e possibili revisioni dei Treasury a 20 anni sono ormai entrate nel dibattito di mercato.