Il miglior estate è stato liquidato

Il 20 luglio, Reuters ha riportato la storia di uno studente universitario sudcoreano.

Lee Seung-ho, 24 anni, ha risparmiato 20 milioni di won durante il servizio militare, poi ha investito in borsa con una leva finanziaria di 5 volte, portando temporaneamente il suo conto a quasi 300 milioni di won. Tuttavia, nel giro di poche settimane, la forte volatilità del mercato ha portato alla liquidazione forzata da parte del broker, azzerando non solo i profitti ma anche il capitale iniziale.

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Ha dichiarato di non riuscire a respirare, ma non ha abbandonato il mercato; intende piuttosto accumulare nuovamente il capitale necessario e riprovare con la leva finanziaria. Per lui, il prezzo medio di un appartamento a Seoul equivale a circa 14 anni del suo stipendio, mentre l’efficacia della leva finanziaria 5x sembra poter comprimere questi 14 anni in un periodo molto più breve.

Il conto di questo giovane condensa quasi il passaggio della borsa sudcoreana dalla "migliore estate dell'età adulta" al punto in cui “1 adulto sudcoreano su 30 ha ricevuto una margin call”.

Nella prima metà del 2026, il KOSPI è più che raddoppiato, diventando il principale indice azionario con le migliori performance a livello globale. Samsung Electronics e SK Hynix hanno condiviso i profitti enormi del ciclo AI dei chip di memoria, attirando coreani a investire tutti i risparmi e a fare prestiti per scommettere sul mercato. Per mantenere più capitale all'interno, le principali società di gestione patrimoniale coreane hanno rapidamente lanciato, alla fine di maggio, versioni locali di ETF a leva x2 su singoli titoli come Samsung e SK Hynix per cavalcare il FOMO degli investitori sudcoreani. Perché i chip di memoria stanno diventando sempre più costosi?

Tuttavia, dopo aver segnato un nuovo massimo storico il 19 giugno, il KOSPI è entrato in una fase di forti oscillazioni altalenanti.

Fino al 21 luglio, in soli 22 giorni di contrattazione, la borsa sudcoreana ha attivato 13 sospensioni intraday e 4 interruzioni di mercato, attraversando varie fasi tra liquidazioni forzate e tentativi di acquisto su minimi. In un mese il KOSPI ha perso il 25%, e la volatilità è salita a livelli mai visti dalla crisi finanziaria asiatica.

Secondo i dati calcolati da Goldman Sachs, al 13 luglio oltre 1,2 milioni di conti di credito a leva di investitori retail hanno ricevuto una notifica di margin call nel mercato sudcoreano, e tra 320.000 e 360.000 conti sono stati liquidati forzatamente dai broker.

Nonostante i fondamentali industriali non abbiano ancora subito inversioni, molti investitori sono già usciti e ritornando trovano il saldo a zero. La leva sembra essere la parola chiave che spiega tutto: più si è stati entusiasti nell'usarla, più si è aggravata la situazione durante la fase di deleveraging.

Il 16 luglio, con la Bank of Korea che, preoccupata per l'inflazione, ha alzato il tasso di riferimento dal 2,5% al 2,75%, nello stesso giorno gli organismi di vigilanza hanno immediatamente sospeso la creazione di nuovi ETF a leva su singoli titoli, aumentando la soglia di capitale minimo richiesto per i piccoli investitori in questi prodotti da 10 milioni a 30 milioni di won.

Di fronte a queste misure di raffreddamento, la regolamentazione forse non desidera far scoppiare la bolla speculativa direttamente, come accaduto in Giappone negli anni ’90, ma ritiene ugualmente di avere il dovere di decidere quale tipo di prosperità vale la pena continuare.

1. Come trattenere il denaro

Prima che il tema dominante del mercato diventasse “AI deleveraging” dal mese di luglio, la leva è stata incrementata.

Nessun regolatore finanziario, ovunque nel mondo, si fida della leva. Tuttavia, a fine maggio il mercato coreano si trovava di fronte una contraddizione ancor più urgente: in questo super ciclo della memoria, due giganti coreani hanno generato profitti cui nemmeno Trump avrebbe saputo resistere e, senza prodotti a leva domestici, nulla avrebbe fermato i coreani dall'investire a leva sui mercati esteri.

I mercati statunitense e di Hong Kong dispongono già di vari ETF a leva su singoli titoli. Gli investitori sudcoreani possono facilmente, tramite app dei broker locali, acquistare prodotti a leva doppia su Tesla o Nvidia, così come ETF x2 su Samsung o Hynix quotati a Hong Kong.

Per l’investitore sudcoreano, cambiano solo la sede e i costi dell’operazione, ma di fronte a rendimenti assoluti queste sono solo fastidiose inezie decimali; per il governo coreano, invece, significano deflusso di capitali, volumi e commissioni di gestione verso l’estero, accentuando la pressione sul deprezzamento del won.

Il 28 aprile la Corea ha rivisto in fretta i regolamenti sui prodotti a leva, eliminando la regola precedente secondo cui un ETF doveva investire in almeno dieci strumenti e nessuno poteva pesare oltre il 30%, il che rendeva impossibile creare fondi che seguissero una sola compagnia. Il nuovo regolamento permette così di emettere ETF su singoli titoli blue chip che possono arrivare a una leva massima doppia rispetto al sottostante.

Un mese dopo, il mercato locale aveva già quotato 16 ETF a leva doppia su Samsung e Hynix.

Nell'equilibrio tra il timore per la leva e la preoccupazione per la valuta, le autorità coreane aggiungono a questi prodotti un criterio di idoneità tipico del rigoroso stile scolastico dell’Asia orientale.

Per acquistare un ETF a leva su singolo titolo, occorre mantenere almeno 10 milioni di won sul conto e partecipare a un corso intensivo di due ore dove si imparano concetti come l’interesse composto negativo, il premio/scarto e i rischi della leva.

Ma come si può trattenere certi investitori? L'afflusso massiccio di retail che hanno cercato di accedere ai corsi della Korea Financial Investment Association ha mandato in tilt il sito, tanto che nel giro di pochi giorni 350.000 investitori hanno completato il corso.

Dopo soli tre giorni dal lancio dei prodotti, le 16 fondi avevano totalizzato 28 trilioni di won in volume, 5,5 volte l’attivo netto della stessa settimana; dopo tre settimane, le sole versioni long avevano già superato i 14 trilioni di won di massa gestita.

Secondo le statistiche di Goldman Sachs, al 22 giugno, il valore combinato degli ETF a leva su Samsung e Hynix, quotati in Corea e all’estero, ha raggiunto il picco di 53 miliardi di dollari.

Durante una conferenza stampa tenutasi lo stesso giorno, il presidente della Financial Supervisory Service coreana, Lee Chan-jin, ha dichiarato di persona: “Abbiamo preparato in fretta il lancio di ETF a leva su singoli titoli per far fronte all’apprezzamento della valuta e per poter riportare indietro i fondi che si concentravano su ETF quotati a Hong Kong, ma a posteriori sembra che i risultati siano stati limitati e si siano verificati effetti collaterali

.”

Tuttavia, fino al 16 luglio il patrimonio totale di questi ETF a leva si era già quasi dimezzato in meno di un mese, scendendo a circa 28 miliardi di dollari

, e solo a quel punto le autorità hanno chiuso definitivamente la porta a nuovi prodotti.

In Corea è diventato popolare il termine "impoverimento fulmineo in un giorno di sole", che definisce la situazione in cui, a seguito di un rapido aumento del prezzo di case e azioni, chi non possiede asset si accorge improvvisamente che, pur non essendo scesi i suoi redditi, la distanza con i possessori di ricchezza si è allargata notevolmente in una sola notte.

Con Samsung e Hynix diventate le stelle più brillanti del ciclo dei chip di memoria nell’emisfero orientale, questa sensazione si è diffusa di nuovo. Hanno offerto una narrazione industriale quasi inconfutabile, e così ciò che è accaduto nel mercato coreano non è stato credere in una storia falsa, ma che un’onda reale abbia spinto sempre più persone a pensare di non dover restare indietro.

Solo che, per chi arriva quando i titoli hanno già fatto +200/300%, il ritardo stesso induce la necessità di leva.

Più tardi si crede nell’opportunità, più si è tentati di prendere a prestito per colmare il rendimento perso; più si ha paura di rimanere indietro, più si vorrebbe concentrare tutta la libertà finanziaria in una corsa breve sfruttando la leva.

2. È di nuovo responsabilità di Wall Street?

Tutte le bolle da leva partono dallo stesso presupposto: bisogna continuare a suonare perché si possa continuare a ballare, perché una sala affollata non può sopportare una fuga veloce.

I primi a uscire sono stati i capitali stranieri.

Con il rally dei chip di memoria, Samsung e Hynix sono arrivate a pesare metà del KOSPI, facendo sì che salisse anche il peso nei portafogli globali delle due azioni. Molti gestori esteri non avevano bisogno di mettere in dubbio il futuro dell’AI; bastava, per problemi di concentrazione in portafoglio, riequilibrare l’esposizione per evitare che due titoli, un paese e un settore pesassero troppo.

Nella prima metà del 2026, i capitali stranieri hanno effettuato deflussi netti per 70,8 miliardi di dollari dal mercato azionario coreano, solo a giugno si sono registrati deflussi netti per circa 12,63 miliardi di dollari; a metà luglio il totale ha raggiunto quasi i 110 miliardi di dollari[4].

Guardando all'emissione di ADR di Hynix negli Stati Uniti, il disimpegno dei capitali stranieri dal mercato coreano non significa che i capitali globali abbiano rinunciato al super ciclo della memoria.

A luglio, SK Hynix ha emesso ADR sul Nasdaq, raccogliendo 26,5 miliardi di dollari, record per una società estera sul mercato USA, con una domanda sette volte superiore. I mercati globali sono ancora disposti a scommettere sulla scarsità di HBM, ma sempre più preferiscono farlo nel sistema del dollaro, negli orari di New York e con una maggiore liquidità, comprando le azioni della stessa azienda ma in un altro mercato.

La motivazione delle vendite degli investitori stranieri può essere presa di profitto o gestione del rischio di portafoglio, o semplicemente la decisione di liquidare in dollari; i sistemi di negoziazione non riconoscono la motivazione. Che il fund manager creda ancora nell’HBM oppure no, sull’order book della borsa coreana appaiono solo vendite fredde.

L’aspetto più temibile del deleveraging è che, una volta avviato, il circolo vizioso non necessita più di cattive notizie: la catena si autoalimenta—i capitali stranieri vendono azioni → KOSPI scende → gli ETF a leva sono costretti a ridurre le posizioni → i conti a credito subiscono margin call → i broker liquidano forzatamente → la borsa scende ancora.

Finché la velocità delle vendite degli investitori stranieri supera l’afflusso di nuovo denaro a leva, comprare sui ribassi non interrompe le sofferenze del deleveraging, anzi trasferisce solo la linea di margin call da un gruppo di conti a un altro.

Ecco spiegata una scena paradossale di questo ribasso.

Il 7 luglio, Samsung Electronics ha diffuso le stime per il secondo trimestre: ricavi per circa 171 mila miliardi di won e profitti operativi di circa 89,4 mila miliardi di won, il che significa una crescita dei ricavi del 129% su base annua e un utile operativo 19 volte superiore, battendo le previsioni degli analisti.

Eppure il titolo Samsung è sceso del 6,9% proprio nel giorno dell’annuncio. Evidentemente, anche il bilancio più brillante non si traduce immediatamente in liquidità di breve termine, né può servire a integrare le marginazioni sui conti finanziati, né modificare la necessità degli ETF a leva di ridurre passivamente l’esposizione.

Nel violento deleveraging di luglio, il nodo centrale non è più “l’AI continuerà a svilupparsi” ma “chi rimane ancora a comprare”. I fondamentali spiegano perché un’azienda possa esprimere valore nel lungo termine; è invece la struttura del mercato a determinare quanto può calare prima di valorizzarsi.

I fondamentali incidono solo sulle transazioni volontarie. L’investitore può comprare in base all’utile o tenere in base alla valutazione. Il deleveraging, invece, scatena vendite forzate. Broker, modelli di risk management ed ETF non giudicano il settore.

In un mercato caratterizzato da un’eccessiva concentrazione, leva elevata e fondi freschi in ritirata, i fondamentali non devono neppure deteriorarsi per far perdere temporaneamente il controllo del prezzo.

3. Epilogo

Il sociologo sudcoreano Chang Kyung-Sup ha usato il concetto di "modernità compressa" per descrivere lo sviluppo della Corea.

Secondo la sua definizione, la Corea ha completato in pochissimo tempo industrializzazione, urbanizzazione, democratizzazione e globalizzazione. Cambiamenti socio-istituzionali che, altrove, hanno richiesto generazioni, sono stati compressi in decenni; responsabilità familiari tradizionali, competitività di mercato moderna e capitalismo globale esercitano tutte pressione sul singolo individuo.

Da una povertà postbellica a Paese industriale, dall’acciaio ai big della memoria, le aziende coreane hanno percorso cent’anni di evoluzione industriale in poche decadi. Persino la storia di SK Hynix è una compressione tumultuosa: dalla quasi bancarotta al primato mondiale nell’HBM grazie a un azzardo rischioso.

Nel mercato dei capitali, questa compressione si è nuovamente manifestata.

Un ciclo industriale dell’AI che normalmente richiederebbe anni per essere testato, si è contratto in pochi mesi di rally di borsa; percorsi di accumulo patrimoniale che richiederebbero carriera, risparmio e generazioni sono stati compressi nella moltiplicazione di pochi mesi di trading a leva su un conto titoli.

La parte più brutale e confusa di questa corsa è stata che i coreani non hanno preso a prestito per comprare titoli spazzatura: al contrario, hanno puntato su aziende coreane tra le più redditizie, importanti e rappresentative della competitività nazionale nell’era AI.

Così il vero problema resta uno solo: poco capitale, e arrivato troppo tardi.

Prendere a prestito può certamente accorciare i tempi di attesa, ma restringe anche i margini di errore. Chi investe senza leva può aspettare dopo eventuali errori; con la leva, anche se alla lunga si ha ragione, è possibile essere costretti a uscire dal mercato prima che la risposta arrivi.

La migliore estate della Corea non si è raffreddata perché l’AI sia entrata nell’inverno.

Samsung continua a fare utili, Hynix vuole aumentare il prezzo dell’HBM e il ciclo della memoria non si è concluso con questa correzione. Ciò che è crollato è un’idea sul tempo: se la direzione è giusta, si può prendere in prestito e portare oggi la ricchezza di domani.

Le buone aziende attraversano i cicli, ma non possono mai sopportare per conto dell’investitore un brutto bilancio personale.