Musim laporan keuangan tiba! Citadel Securities: Beberapa minggu ke depan adalah ujian tekanan nyata bagi fundamental saham AS

Ambang ujian ini sangat tinggi. Konsensus pasar memperkirakan laba per saham S&P 500 kuartal ketiga tumbuh sekitar 27% YoY, merupakan level ekspektasi ketiga tertinggi sejak 2010 sebelum dimulainya musim laporan keuangan, hanya kalah dari dua kuartal pemulihan pasca pandemi. Sementara itu, valuasi telah mengalami kompresi, permintaan investor mulai pulih, dan kepemimpinan pasar juga menunjukkan perubahan awal.

Jadwal laporan keuangan sangat terkonsentrasi. Citadel Securities mencatat, dalam lima hari perdagangan dari 28 Oktober hingga 3 November, sekitar 47% dari bobot indeks S&P 500 akan mengumumkan kinerja dan ini menyumbang sekitar sepertiga dari pertumbuhan laba yang diharapkan. Ini berarti, pasar akan menguji dalam waktu sangat singkat apakah ekspektasi laba tinggi tersebut dapat tercapai.

Bagi investor, pertanyaan kunci adalah apakah pertumbuhan laba dapat menyebar dari segelintir pemimpin ke kelompok perusahaan yang lebih luas. Pembelian ritel meningkat, indeks dengan bobot setara rebound, volatilitas saham individu naik—semua sinyal ini menunjukkan adanya perubahan internal pasar. Namun, volatilitas indeks tetap rendah, dan ketika terjadi rotasi ke pengurangan posisi secara serempak, korelasi bisa meningkat dengan cepat.

Citadel Securities menjelaskan, meskipun performa saham AS pada September tertekan, ambang batas laba tetap di level sangat tinggi. Dalam 20 kuartal terakhir, pertumbuhan laba aktual perusahaan melampaui ekspektasi konsensus musim laporan keuangan pada 19 kuartal. Dua kuartal terakhir, pertumbuhan riil masing-masing sekitar 10 poin persentase di atas ekspektasi pramusim. Pada kuartal kedua, proporsi laba per saham S&P 500 yang melampaui ekspektasi tercapai 88%, tertinggi di luar periode pemulihan 2020 hingga 2021.

Ekspektasi untuk kuartal ketiga juga terus direvisi naik menjelang musim laporan keuangan. Berdasarkan data yang dikumpulkan Citadel Securities, dari 1 Juli hingga awal musim laporan, ekspektasi laba keseluruhan S&P 500 naik 1,6%, revisi naik pramusim terkuat kedua dalam lima tahun terakhir, hanya di bawah kuartal kedua 2026. Ini juga kuartal kelima berturut-turut revisi naik laba pramusim di tingkat indeks.

Divergensi antara perbaikan laba dan kompresi valuasi paling jelas di sektor semikonduktor, storage, dan infrastruktur AI. Sejak akhir Juni, estimasi EPS 12 bulan mendatang pada sektor storage naik 25%, sedangkan forward PE turun 34%. EPS 12 bulan mendatang untuk infrastruktur AI naik 25%, forward PE turun 22%. Selama periode yang sama, EPS 12 bulan mendatang S&P 500 naik 10%, dan forward PE turun 6%.

Panduan korporasi juga tetap kuat. Dalam empat kuartal terakhir, jumlah S&P 500 yang menaikkan panduan hampir tiga kali lebih banyak daripada yang menurunkan. Menurut Citadel Securities, kecuali periode pemulihan 2009–2010 dan 2020–2021, ini adalah fase dengan dukungan strongest berdasarkan data 20 tahun terakhir.

Ciri utama pertumbuhan laba kuartal ketiga adalah kontribusi yang sangat terkonsentrasi. Citadel Securities mencatat, Micron dan Nvidia bersama-sama menyumbang 36% dari pertumbuhan laba S&P 500 yang diharapkan. Sepuluh kontributor teratas menyumbang sekitar dua pertiga dari pertumbuhan yang diproyeksikan. Jika sepuluh perusahaan tersebut dikeluarkan, pertumbuhan laba S&P 500 yang diharapkan turun ke sekitar 11%. Untuk 300 perusahaan S&P 500 dengan kapitalisasi pasar terkecil, pertumbuhan laba diperkirakan sekitar 5%. Ini menunjukkan tingginya ketergantungan pertumbuhan indeks pada segelintir sektor dan perusahaan.

Namun, penyebaran laba tidak sepenuhnya absen. Sekitar 74% perusahaan S&P 500 diperkirakan akan mengalami pertumbuhan laba tahunan positif, lebih tinggi dari median 66% sejak 2021. Kunci dalam beberapa minggu ke depan adalah apakah luasnya ini dapat dikonfirmasi melalui kinerja dan panduan aktual.

Jendela buyback mungkin juga akan kembali terbuka. Saat ini adalah puncak periode quiet period, hanya 24% perusahaan S&P 500 yang berada di luar jendela pembatasan buyback. Citadel Securities memperkirakan proporsi ini akan naik menjadi sekitar 55% pada akhir bulan, 75% pada 3 November, dan 85% pada 9 November.

Sejak awal tahun, perusahaan AS telah mengumumkan buyback saham senilai rekor 1,3 triliun dolar, naik 8% dari rekor tahun lalu. Sektor teknologi menyumbang 573 miliar dolar, atau 43% dari total. Sejalan dengan publikasi laporan keuangan, pembelian korporasi dapat kembali menjadi dukungan teknikal pasar.

Beberapa hari perdagangan terakhir, perubahan paling menonjol dalam saham AS adalah peningkatan performa indeks dengan bobot setara relatif terhadap saham kapitalisasi besar. Kuartal sebelumnya, performa indeks didorong oleh segelintir saham besar saja. Citadel Securities menyebut, belakangan lebih banyak sektor mulai berpartisipasi dalam kenaikan, menandakan perbaikan awal dalam lebar pasar.

Rasio indeks bobot setara S&P 500 terhadap Nasdaq 100 pada 7 Oktober jatuh ke level terendah sejak April 2000. Sejak pertengahan Agustus, rasio ini tertinggal hampir 9%. Dalam tiga hari perdagangan terakhir, indeks bobot setara mengungguli Nasdaq 100 sebesar 2,8%, sebuah perubahan yang berada di persentil ke-95 sejak 1990.

Namun rebound ini masih tahap awal. Meski terjadi kenaikan, rasio tersebut masih berada di persentil ke-2 dalam rentang lima tahun terakhir. Citadel Securities menekankan, dalam sejarah kasus rebound dari posisi terendah relatif ekstrim serupa, kurang dari setengah yang dapat melanjutkan keunggulan relatif indeks bobot setara sebulan kemudian.

Lebar pasar juga membaik. Sejak rasio bobot setara dan Nasdaq 100 mencapai dasar, 76% saham anggota S&P 500 mengungguli indeks. Saham sektor defensif naik 2,2%, sektor sensitif suku bunga 2,0%, dan sektor siklikal 1,6%. Saham teknologi tertinggal, hanya 42% komponennya yang naik.

Pada saat yang sama, proporsi saham S&P 500 yang diperdagangkan di atas rata-rata pergerakan 50 harinya, naik dari 25% menjadi 37%. Namun, level ini masih di persentil ke-16 selama satu tahun terakhir. Bagi pasar, musim laporan keuangan akan menguji apakah perbaikan lebar ini bisa berlanjut.

Pembelian dari investor ritel sedang mengalami rebound, meski aktivitas trading keseluruhan masih di bawah rata-rata. Data platform Citadel Securities menunjukkan, pekan lalu pembelian bersih saham AS oleh investor ritel mencapai 9,1 miliar dolar, tertinggi dalam 15 minggu, dan peringkat kesembilan terbesar dalam satu tahun terakhir.

Peningkatan pembelian utamanya berasal dari kecenderungan arah yang kuat, bukan lonjakan volume trading. Minggu lalu, kecenderungan membeli bersih investor ritel 2,7 poin persentase lebih tinggi dari keinginan jual, di persentil ke-90. Total aktivitas trading selama periode yang sama baru di persentil ke-42 satu tahun terakhir. Dalam tiga minggu terakhir, pembelian bersih mingguan ritel naik dari 4,8 miliar menjadi 6,4 miliar lalu ke 9,1 miliar dolar.

Arus dana sangat terkonsentrasi. Sektor semikonduktor mencatat pembelian bersih 2,6 miliar dolar, tertinggi ketiga dalam setahun terakhir. Jika tren berlanjut, Oktober akan menjadi bulan dengan pembelian bersih semikonduktor terbesar di platform Citadel Securities, tiga kali rata-rata tahunan sebelumnya. Infrastruktur AI mencatat pembelian bersih 2,4 miliar dolar, tertinggi keempat dalam setahun terakhir. Neoclouds membukukan pembelian bersih 700 juta dolar, terbesar yang pernah diawasi untuk kelompok saham ini.

ETF pendapatan tetap juga menarik permintaan ritel dengan kecepatan rekor. Dalam tujuh hari perdagangan pertama Oktober, pembelian bersih ETF obligasi oleh investor ritel hampir 3 miliar dolar, rata-rata harian 422 juta dolar, 28% lebih tinggi dari rekor bulanan sebelumnya. Pembelian terutama di Treasury jangka pendek dan ultra-pendek, obligasi daerah, serta ETF Treasury AS. Permintaan untuk ETF kredit, pinjaman, dan CLO hanya 0,4 kali dari biasanya. Jika laju ini bertahan, Oktober akan jadi bulan terbesar bagi pembelian ETF pendapatan tetap ritel sejak 2017.

Citadel Securities mencatat, salah satu ciri pasar saat ini adalah divergensi berkelanjutan antara volatilitas saham individu dan indeks. Rotasi antara pemenang dan pecundang individu serta sektor mendorong volatilitas saham dan sektor lebih tinggi. Namun, pergerakan saling mengimbangi di dalam indeks membuat volatilitas tetap di level terendah dalam satu tahun terakhir.

Sejak 29 September, rata-rata implied volatility 1 bulan at-the-money saham S&P 500 naik dari 34,1% ke 36,4%. Selama periode yang sama, implied volatility S&P 500 turun dari 13,2% ke 11,7%. Selisih harga keduanya melebar hampir 4 poin ke 24,7, di persentil ke-90 selama setahun terakhir.

Rasio volatilitas saham individu terhadap volatilitas indeks naik ke 3,1 kali, di persentil ke-98. Implied correlation 1 bulan turun ke 7,6%, terendah sejak 2006. Volatilitas tersirat untuk sektor perbankan, biotek, AI, dan software semuanya menguat signifikan terhadap volatilitas S&P 500.

Volatilitas yang terwujud di tingkat indeks juga lesu. Sejak 5 Juni, S&P 500 tidak pernah mengalami satu hari perdagangan dengan perubahan naik/turun 2%, bertahan selama 88 hari — rekor terpanjang. Indeks juga 52 hari berturut-turut tidak mengalami penurunan harian 1%. 10-day realized volatility turun ke 7,2%, di persentil ke-5 selama satu tahun terakhir.

Panic selling skala besar juga lama absen. Citadel Securities menyebut, Bursa Efek New York hampir setahun tak mencatat satu hari pun di mana volume jual mencapai minimal 80% dari total volume. Terakhir kali terjadi pada 17 November 2025, sekitar 225 hari perdagangan lalu, merupakan interval terpanjang dalam 30 tahun data terakhir.

Kesimpulan Citadel Securities adalah, pandangan konstruktif untuk kuartal keempat pada saham AS tetap valid. Ekspektasi laba kuat, valuasi lebih terkompresi, pembelian ritel rebound, jendela buyback korporasi segera terbuka kembali, dan partisipasi pasar pun mulai membaik.

Tetapi semua penyokong ini perlu diverifikasi laporan keuangan. Sekitar separuh bobot S&P 500 akan mengumumkan kinerja dalam lima hari perdagangan, segelintir perusahaan akan tetap jadi kontributor utama pertumbuhan laba, dan volatilitas indeks yang rendah menyamarkan kenaikan risiko di tingkat saham individu.

Scott Rubner percaya, perbaikan partisipasi belakangan ini patut diperhatikan, namun beberapa minggu ke depan akan lebih efektif menguji apakah tren itu berlanjut. Dalam situasi kini, Citadel Securities tetap memilih paparan selektif pada saham individu, dibandingkan sekadar menambah beta indeks—sejalan dengan struktur pasar yang didorong oleh diferensiasi laba dan volatilitas.