Imbal hasil obligasi AS mendekati level tertinggi dalam 20 tahun! Krisis utang AS memasuki "zona berbahaya", apa langkah selanjutnya dari Washington?

Aplikasi Keuangan Zhihui melaporkan, imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka panjang mendekati level tertinggi dalam 20 tahun terakhir, dan penyebab kenaikan imbal hasil ini tampaknya bukan bersifat sementara. Washington sedang menerbitkan utang dalam jumlah besar untuk menutup defisit anggaran yang belum mengecil. Penurunan inflasi juga berjalan lambat. Selain itu, gelombang investasi kecerdasan buatan (AI) membuat perekonomian tetap cukup kuat, sehingga suku bunga sulit untuk turun.

Akibatnya, dengan total utang lebih dari 40 triliun dolar AS, pengeluaran bunga tahunan pemerintah AS sekitar 1 triliun dolar AS. Kepala Ekonom Apollo Global Management, Torsten Slok, menyatakan bahwa pemerintah harus mengalokasikan 1 dolar dari setiap 5 dolar pendapatan pajaknya untuk membayar bunga obligasi pemerintah, “Ini adalah angka yang sangat, sangat tinggi, dan angka ini akan terus meningkat.”

Biaya pinjaman pemerintah AS sedang meningkat, dan cara mudah untuk mengendalikan biaya pinjaman sudah hampir habis. Presiden AS Trump dalam wawancara pada 28 September mengatakan, termasuk melalui pertumbuhan ekonomi atau inflasi, AS dapat melunasi utangnya. Dan jika pertumbuhan ekonomi dan inflasi tidak bisa menyelesaikan masalah, Departemen Keuangan AS masih memiliki serangkaian opsi kebijakan dari yang moderat hingga yang ekstrem, mulai dari lebih banyak mengandalkan pinjaman jangka pendek, hingga dalam kasus ekstrim membatasi imbal hasil jangka panjang oleh Federal Reserve.

Saat ini, Departemen Keuangan telah lebih banyak bergantung pada penerbitan surat utang jangka pendek, dan melakukan pembelian kembali obligasi lama dalam skala kecil untuk membantu meningkatkan likuiditas pasar. Dalam skenario yang lebih buruk, langkah selanjutnya memerlukan tindakan dari Federal Reserve. Salah satu caranya adalah membeli obligasi jangka panjang dalam jumlah besar, mirip dengan "Operation Twist" tahun 1961. Cara lain adalah secara langsung menetapkan batas atas imbal hasil jangka panjang, sesuatu yang belum dilakukan AS sejak Perang Dunia II.

Ini berarti bahwa para pembuat kebijakan sebenarnya dihadapkan pada dilema: semakin jauh bergerak ke daftar alat kebijakan ini, semakin dapat menekan suku bunga, tetapi pada saat yang sama juga semakin memperbesar risiko inflasi dan melemahkan kepercayaan investor terhadap obligasi pemerintah AS.

CEO DoubleLine Capital, Jeffrey Gundlach, dalam sebuah acara investasi baru-baru ini menyatakan: “Kita sedang mendekati titik di mana ketidaknyamanan pemerintah terhadap tingkat suku bunga saat ini sudah cukup jelas.”

Operation Twist

Jika imbal hasil terus naik, masalahnya bukan lagi hanya bagaimana Departemen Keuangan mengelola utang, tetapi apakah Federal Reserve perlu kembali campur tangan di pasar obligasi. Berdasarkan langkah yang pernah dilakukan, peningkatan pertama kemungkinan adalah pemulihan penuh "Operation Twist". Strategi tahun 1961 ini adalah menjual utang jangka pendek dan membeli obligasi jangka panjang untuk meratakan kurva imbal hasil.

Dengan kata lain, inti dari operasi ini bukanlah sekadar memperbesar jumlah uang beredar, melainkan menyesuaikan struktur jangka waktu neraca Federal Reserve untuk langsung mempengaruhi pasar obligasi jangka panjang. Jika imbal hasil jangka panjang tetap tinggi, ini mungkin menjadi garis pertahanan pertama yang moderat bagi pembuat kebijakan.

Namun masalahnya, sebuah "Operation Twist" yang bermakna membutuhkan bantuan Federal Reserve, dan kecuali terjadi kondisi darurat keuangan yang jelas, Federal Reserve mungkin akan menahan diri. Tanpa dukungan neraca Federal Reserve, ujar Torsten Slok, sumber daya Departemen Keuangan untuk "menurunkan suku bunga sangat terbatas".

Lebih penting lagi, pembelian obligasi pemerintah dalam skala besar juga dapat memicu perdebatan tentang batas-batas kebijakan. Ketua Federal Reserve, Walsh, pernah mengkritik kepemilikan besar Fed atas obligasi pemerintah AS dan surat berharga lain, berpendapat bahwa pembelian skala besar bisa mengaburkan batas antara kebijakan moneter dan manajemen utang pemerintah. Ia menyerukan adanya "perjanjian baru antara Departemen Keuangan dan Federal Reserve", di mana Ketua Fed dan Menteri Keuangan secara terbuka mengkomunikasikan target neraca Federal Reserve serta penerbitan utang oleh Departemen Keuangan. Inti permasalahannya adalah: ketika tekanan pembiayaan fiskal semakin besar, sejauh mana Federal Reserve seharusnya membantu Departemen Keuangan menstabilkan pasar obligasi?

Kontrol Kurva Imbal Hasil

Jika langkah pembelian seperti "Operation Twist" masih belum efektif, langkah selanjutnya adalah menerapkan kontrol kurva imbal hasil secara eksplisit. Dalam situasi ini, bank sentral berkomitmen untuk membeli utang pemerintah dalam jumlah tak terbatas guna menjaga imbal hasil jangka panjang tetap berada di bawah batas tertentu.

Ini merupakan kebijakan yang jauh lebih kuat daripada "Operation Twist", karena bank sentral sebenarnya berjanji kepada pasar: berapapun jumlah obligasi yang harus dibeli, akan dipastikan imbal hasil jangka panjang tidak melebihi batas yang telah ditetapkan.

AS bukan tidak memiliki pengalaman serupa. Dari tahun 1942 hingga 1951 selama Treasury-Fed Accord, Federal Reserve pernah menetapkan batas atas imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka panjang sebesar 2,5% untuk membantu pembiayaan Perang Dunia II dan pemulihan ekonomi pascaperang. Bank Sentral Jepang juga pernah menerapkan kebijakan serupa dari tahun 2016 hingga 2024.

Namun, risiko terbesar dari kontrol kurva imbal hasil justru berasal dari keunggulannya—menekan biaya pembiayaan. Dengan menekan suku bunga secara artifisial, kontrol kurva imbal hasil dapat meredakan tekanan politik dari defisit fiskal. Tetapi kebijakan ini hanya berfungsi jika investor tidak khawatir bahwa pembayaran mereka pada akhirnya akan dilakukan dengan dolar AS yang terdevaluasi oleh inflasi. Begitu kepercayaan ini goyah, pembelian obligasi untuk menekan suku bunga justru bisa mendorong inflasi, masalah yang sejatinya ingin dihindari oleh kebijakan tersebut.

Peneliti Senior di Mercatus Center Universitas George Mason, Veronique de Rugy, mengatakan bahwa pada akhirnya, satu-satunya cara untuk menyelesaikan masalah utang adalah dengan memangkas pengeluaran, “Kongres perlu melakukan penyesuaian fiskal. Dengan kata lain, menerapkan kebijakan penghematan. Federal Reserve tidak bisa melakukannya sendiri.”

Artinya, ketika alat kebijakan moneter semakin mencapai batasnya, yang benar-benar menentukan apakah situasi utang AS bisa stabil, pada akhirnya tetaplah kebijakan fiskal. Dua kali turunnya rasio utang dalam sejarah AS juga kebetulan menunjukkan dua jalur yang sangat berbeda.

Jalur yang Berbeda

Kepala Penasihat Ekonomi Capital Economics, John Higgins, menyatakan bahwa sejak Perang Dunia II, AS hanya dua kali benar-benar menurunkan proporsi utang terhadap PDB secara signifikan, dan nasib pemegang obligasi pada dua masa tersebut sangat berbeda.

Pasca-Perang Dunia II, rasio utang terhadap PDB AS turun dari sekitar 106% tahun 1946 menjadi 23% pada tahun 1974, sementara imbal hasil obligasi 10 tahun naik dari 2,2% menjadi 7,5%. Pada tahun 1990-an, rasio utang terhadap PDB AS turun dari 48% menjadi 32%, dan imbal hasil juga turun.

Apa yang menyebabkan perbedaan ini? Jawabannya adalah kombinasi yang berbeda antara pertumbuhan ekonomi, inflasi, suku bunga, dan disiplin fiskal.

Pasca-Perang Dunia II, terbatasnya biaya pinjaman serta inflasi yang relatif tinggi memungkinkan pertumbuhan ekonomi nominal lebih tinggi daripada imbal hasil obligasi pemerintah AS. Artinya, meskipun kebijakan fiskal tidak terlalu disiplin, pertumbuhan ekonomi dan harga dapat membantu menurunkan rasio utang terhadap PDB.

Pada 1990-an, situasinya berbeda. Saat itu suku bunga sedikit lebih tinggi dari pertumbuhan ekonomi, sehingga pengendalian pengeluaran dan peningkatan pendapatan pajak menjadi kekuatan utama penurunan rasio utang. Dengan kata lain, kali itu yang benar-benar berhasil adalah konsolidasi fiskal, bukan inflasi.

Jalur kebijakan saat ini masih kurang lebih mengikuti dua arah yang sama: satu adalah menurunkan utang melalui penghematan fiskal, diiringi penurunan imbal hasil; lainnya adalah mengandalkan represi keuangan dan inflasi, sambil mentolerir imbal hasil tetap bahkan meningkat selama perbaikan rasio utang.

Masalahnya adalah, dibandingkan dengan 1990-an, lingkungan fiskal saat ini lebih kompleks. Sekarang, porsi pengeluaran wajib dalam anggaran federal lebih besar daripada tahun 1990-an, dan Kongres tidak ingin menaikkan pajak maupun mengurangi pengeluaran. Ini berarti, jika AS tidak ingin menyelesaikan masalah utang melalui penghematan fiskal, ruang kebijakan yang tersisa kemungkinan besar akan semakin mengandalkan represi keuangan, inflasi, dan intervensi administratif terhadap imbal hasil. Oleh karena itu, John Higgins berpendapat bahwa risikonya “cenderung” mengarah pada jalur inflasi, dan ini akan merugikan pemegang obligasi.

Pada akhirnya, isu utama yang benar-benar harus dihadapi AS mungkin bukanlah “bagaimana menekan imbal hasil obligasi pemerintah”, melainkan bagaimana mengarahkan kembali utang menuju jalur yang berkelanjutan tanpa mengorbankan kredibilitas fiskal dan tanpa membuat inflasi meningkat lagi. Jika tidak, semakin banyak alat kebijakan yang bisa digunakan oleh Departemen Keuangan maupun Federal Reserve, biaya jangka panjang yang harus dibayar mungkin juga akan semakin tinggi.