CoreWeave, Nebius: Harga daya komputasi naik, investor besar turun tangan, berapa lama "anak angkat" Nvidia bisa bertahan?

Beberapa hari terakhir, di balik lonjakan besar platform cloud baru seperti Nebius dan Coreweave, jika dikombinasikan dengan kinerja dan laporan telepon, permintaan untuk AI cloud computing di industri saat ini sangat jelas lebih besar dari penawaran.

Ambil contoh Nebius, kontrak jangka menengah 1-3 tahun, harga daya komputasi adalah 20-25 miliar USD/GW, namun perusahaan demi mendapatkan harga lebih baik, secara khusus menyisakan kapasitas ritel, dengan metode lelang, biarkan pelanggan bersaing harga, siapa yang berani bayar lebih, dia yang dapat. Penetapan harga bisa naik ke 50 miliar USD/GW.

Perlu diketahui, biasanya perusahaan cloud bidding ke proyek perusahaan, kini dengan pola sebaliknya, belum lagi perbedaan harga kontrak panjang dengan harga pelelangan bisa 2 kali lipat, model pelelangan sendiri sudah menjelaskan bahwa pasar AI cloud computing saat ini adalah pasar penjual yang sangat kuat.

I. Sampai kapan ketidaksesuaian permintaan dan penawaran daya komputasi AI ini akan bertahan?

Dalam situasi ini, baik cloud baru maupun raksasa cloud lama, logika sederhana tahun ini adalah: selama mereka memiliki kapasitas produksi, seharusnya mereka mendapat penghargaan.

Karena hal ini juga, SpaceX menggunakan pendapatan kurang dari 50 miliar USD pada 2026 untuk mendukung pengeluaran modal sekitar 200 miliar USD (berdasarkan tujuan perusahaan untuk peningkatan kapasitas daya komputasi); begitu juga dengan Meta, dari membangun daya komputasi sendiri untuk internal, saat penelitian model AI-nya tidak cukup baik, terus menginvestasikan besar-besaran, dan mengubahnya menjadi bisnis penyewaan cloud publik.

Pada dasarnya, jika harga saat ini diteruskan secara linier, dengan harga daya komputasi 25-50 miliar USD/GW, maka perusahaan cloud bisa balik modal dalam 1-2 tahun. Setelah itu, sewa serta nilai sisa setelah pensiun adalah keuntungan tambahan.

Hakikat ketidakcocokan penawaran dan permintaan ini adalah, pelatihan model adalah kemampuan rekayasa perangkat lunak yang dapat berkembang non-linier; tetapi kapasitas daya komputasi AI adalah proses pembangunan, produksi, dan manufaktur di dunia fisik.

Setiap 6 bulan iterasi besar model bisa langsung meningkatkan permintaan Token sampai 10x, tapi di dunia fisik, mulai dari konstruksi hingga produksi, berlangsung secara linier selama 1,5-2 tahun, percepatan di dunia virtual dan kendala keras di dunia fisik menyebabkan ketidakcocokan penawaran dan permintaan dalam skala besar.

Karena itu, secara pribadi saya tidak berani memperkirakan harga daya komputasi tahun depan berdasarkan harga 2026. Berdasarkan perkembangan pengeluaran modal para raksasa sekarang, seperti Meta dan SpaceX, target 2027 mereka adalah 6-8GW kapasitas produksi baru. Dengan perhitungan saya, kapasitas daya komputasi pada 2027 akan memasuki periode rilis terpusat secara bertahap.

Jadi, dari sisi keamanan, saya pikir fokus mencari perusahaan raksasa yang mulai Capex lebih awal dan berskala besar, seperti Amazon dan Microsoft, di periode ketidakcocokan penawaran dan permintaan yang pasti, mereka yang benar-benar menerima pendapatan nyata.

II. "Dewa Ayah" Nvidia Turun Tangan

Lonjakan cloud baru kali ini bukan sekadar ganjaran pasar pada cloud baru dalam pasar penjual, tetapi juga karena dukungan platform pembiayaan sebesar 500 miliar USD dari Nvidia di belakangnya.

Para raksasa cloud membiayai pengeluaran modal besar awalnya dari arus kas operasi sendiri, kemudian mulai memakai sisa cash di neraca, jika kurang, mulai melakukan pembiayaan.

Urutan opsi pembiayaannya adalah menerbitkan obligasi di neraca terlebih dahulu, lalu di luar neraca, lalu convertible bond, kemudian emisi saham. Semakin tinggi komponen saham, biaya pembiayaan semakin tinggi. Namun, sebagai bisnis dengan hambatan modal tinggi, biaya mendapatkan dana bagi raksasa jauh lebih rendah dibandingkan cloud baru.

Cloud baru seperti Coreweave, jika menerbitkan obligasi bisa dikenakan bunga 8-9% (vs. raksasa 5% ±), dan harus diagunkan dengan perangkat GPU yang dimiliki atau arus kas kontrak pelanggan. Atau seperti Nebius, langsung menerbitkan convertible bond + rights issue, sehingga biaya pembiayaan jelas sangat tinggi.

Namun masalahnya, pendapatan cloud baru hanya sekitar seratus miliar per tahun, pengeluaran modal tiga-empat ratus miliar, baik obligasi beragunan aset tidak akan cukup, dan dilution saham yang berlebihan juga membuat biaya sebenarnya sangat mahal.

Pada saat ini, "ayah angkat" Nvidia turun tangan dan melakukan sesuatu yang besar: berkolaborasi dengan enam lembaga keuangan—Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs, KKR—menandatangani MoU untuk membentuk platform independen dengan dana pembiayaan 500 miliar USD untuk membantu cloud baru mengatasi kendala pembiayaan.

Detail spesifiknya belum ada, namun saya melihat dari berbagai petunjuk, skemanya sangat mirip dengan pembiayaan out-balance sheet Meta, tapi klausul pentingnya, seperti jaminan nilai sisa dari Nvidia atau tingkat garansi proyek, serta jadwal pembayaran, masih menunggu laporan keuangan Nvidia untuk info lebih rinci.

Gambar di bawah ini adalah diagram analisis saya waktu Meta melakukan pembiayaan off-balance sheet, dengan sedikit perubahan: eksternal minoritas modal diganti Nvidia + Neoclouds, penanggung jaminan nilai sisa dari Meta menjadi Nvidia, yang intinya hampir sama.

Intinya di sini adalah jaminan nilai sisa: harus ada campur tangan dan endorsement dari Nvidia agar BlackRock, Blackstone dan dana serupa yang hanya melihat return prioritas berani masuk.

Bagi dana-dana ini, ada dua sumber pengembalian pokok dan bunga: a. pendapatan stabil dari sewa pabrik AI; b. jika penyewa gagal bayar, aset dijual, sebagian besar nilainya tetap (gedung), tapi perangkat IT yang sangat fluktuatif.

Kasus pertama sama sekali tidak perlu dikhawatirkan, terutama kasus kedua, a+b secara keseluruhan untuk dana seperti Blackrock, setidaknya pokok harus aman, bahkan sebaiknya ada return minimum.

Karena cloud baru tidak punya kemampuan desain ASIC sendiri, hampir semua daya komputasinya dari GPU Nvidia + perangkat jaringan, inti likuidasi perangkat adalah GPU, Nvidia memberi jaminan nilai sisa pada bagian ini, memastikan saat dijual perangkat dapat mengembalikan uang cukup untuk tutup modal—ini yang kunci untuk dana 500 miliar.

Dari sudut pandang Nvidia, asalnya GPU diproduksi modal 25 USD, dijual 100 USD, laba bersih. Dengan cara baru ini, dalam pengakuan pendapatan dan laba, muncul beban kontinjensi off-balance sheet baru.

Dalam era inferensi saat keunggulan GPU Nvidia menurun, biaya ekstra yang dibayarkan Nvidia untuk memastikan pendapatan 100 USD adalah untuk mendukung cloud baru lewat jalur pembiayaan, menjaga market share GPU Nvidia di tengah tren raksasa cloud mengembangkan ASIC mereka, menyempitkan gap biaya cloud baru dengan raksasa cloud.

Jadi, Nvidia perlu memastikan jumlah penjaminan tidak melewati margin keuntungan 75 USD per unit. Dan keberanian Nvidia melakukan jaminan ini juga berarti, dengan upgrade sistem CUDA dan peningkatan software, mereka percaya dapat memperpanjang umur GPU generasi lama, sehingga jika satu data center gagal, masih bisa dijual ke pemain lain.

Dengan skema ini, Nvidia sebenarnya menggerakkan modal sosial untuk membiayai pabrik daya komputasi GPU mereka, memperbesar pangsa cloud baru agar bisa melawan ASIC.

Tergantung pada syarat pembayaran sewa data center, jika cloud baru bisa mendapatkan dana ini, sama seperti hujan di musim kemarau, sebagian besar cloud baru punya banyak order menumpuk, ada kontrak tapi tidak ada kapasitas produksi, leverage on-balance sudah terlalu tinggi, ini membuat leverage dipindah ke off-balance, mengurangi tekanan neraca dan dilution saham—jelas berita sangat positif.

Dalam persaingan cloud baru dan lama, gap biaya ASIC dan GPU masih ada, raksasa cloud lama punya banyak keunggulan seperti multiplatform lintas negara, tapi dari sisi pembiayaan, platform 500 miliar berarti gap biaya pendanaan makin kecil, tekanan keuangan cloud baru berkurang, sehingga mereka dapat lebih fokus pada eksekusi dan realisasi proyek.

- AKHIR -

Menulis artikel itu tidak mudah, klik“Bagikan”, dan dukung saya ya~